巨子生物專注于重組膠原蛋白及其他生物活性成分的研發(fā)，先后推出可麗金、可復(fù)美等重磅皮膚護(hù)理品牌，是中國(guó)膠原蛋白行業(yè)龍頭，也是中國(guó)首家獲得重組膠原蛋白產(chǎn)品醫(yī)療器械注冊(cè)證的公司。 報(bào)告摘要 中國(guó)膠原蛋白市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，未來(lái)或?qū)⒊^(guò)透明質(zhì)酸市場(chǎng)規(guī)模。在功效性護(hù)膚品、醫(yī)用敷料和肌膚煥活市場(chǎng)，中國(guó)膠原蛋白市場(chǎng)規(guī)模均低于透明質(zhì)酸。我們認(rèn)為，隨著成分黨對(duì)膠原蛋白概念越來(lái)越認(rèn)可（膠原蛋白較透明質(zhì)酸優(yōu)勢(shì)在于皮膚修復(fù)和抗衰老）、重組膠原蛋白技術(shù)的突破（解決傳統(tǒng)動(dòng)物源膠原蛋白排異反應(yīng)等問(wèn)題）、下游應(yīng)用領(lǐng)域不斷擴(kuò)大和生產(chǎn)效率的提升，中國(guó)膠原蛋白市場(chǎng)規(guī)模有望高速發(fā)展，或?qū)⒊酵该髻|(zhì)酸市場(chǎng)規(guī)模。 公司產(chǎn)品具有一定技術(shù)門(mén)檻，是行業(yè)內(nèi)少數(shù)在膠原蛋白領(lǐng)域從妝字號(hào)至技術(shù)壁壘最高的III類械注冊(cè)類別全面覆蓋的醫(yī)美企業(yè)。截至2022年12月31日，公司擁有121項(xiàng)SKU和127項(xiàng)在研產(chǎn)品。上市產(chǎn)品中，可麗金、可復(fù)美、可預(yù)等品牌的部分產(chǎn)品已獲得II類醫(yī)療器械認(rèn)證。在研管線中，兩款I(lǐng)II類械重組膠原蛋白填充劑（固體/液體）預(yù)計(jì)在2024年中推出，兩款I(lǐng)II類械產(chǎn)品——重組膠原蛋白凝膠和交聯(lián)重組膠原蛋白凝膠預(yù)計(jì)在2025年中獲批。 合成生物學(xué)技術(shù)領(lǐng)先，是全球擁有最大重組膠原蛋白和稀有人參皂苷產(chǎn)能的公司之一。在重組膠原蛋白領(lǐng)域，公司開(kāi)發(fā)并應(yīng)用高密度發(fā)酵及高效分離純化技術(shù)來(lái)生產(chǎn)大規(guī)模、高質(zhì)量重組膠原蛋白產(chǎn)品。在人參皂苷領(lǐng)域，公司將合成生物學(xué)技術(shù)應(yīng)用在最關(guān)鍵的發(fā)酵過(guò)程，利用基因工程酶及微生物菌種來(lái)獲取所需的稀有人參皂苷，是中國(guó)首家實(shí)現(xiàn)五種高純度稀有人參皂苷均能以百公斤級(jí)規(guī)模量產(chǎn)的公司。 to B + to C雙管齊下，直銷比例逐步上升。公司實(shí)行“醫(yī)療機(jī)構(gòu)+大眾消費(fèi)者”雙軌銷售策略，通過(guò)直銷和經(jīng)銷建立起全國(guó)性銷售網(wǎng)絡(luò)，現(xiàn)已覆蓋全國(guó)1,400多家公立醫(yī)院、約2,200家私立醫(yī)院和診所、約500個(gè)連鎖藥房品牌以及約4,000家CS/KA門(mén)店。受益于電商平臺(tái)精細(xì)化管理、產(chǎn)品SKU豐富、推廣力度加大，公司直銷收入占比不斷提高，未來(lái)該比例有望進(jìn)一步擴(kuò)大。 投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入分別為34.0億元/45.2億元/56.6億元，對(duì)應(yīng)增幅43.9%/32.8%/25.2%，凈利潤(rùn)分別為13.4億元/16.6億元/20.0億元，對(duì)應(yīng)增幅34.1%/23.6%/20.4%，對(duì)應(yīng)PE分別為23.1x/18.7x/15.5x。參考可比醫(yī)美公司華熙生物、貝泰妮和錦波生物，2023年行業(yè)平均PE為40.4倍，而巨子生物估值僅23.1倍，故公司估值具備吸引力。綜合考慮港股市場(chǎng)流動(dòng)性等因素，我們給予公司2023年30x PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為45.2港元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期；產(chǎn)品商業(yè)化不及預(yù)期；疫情反復(fù)；經(jīng)銷商過(guò)于集中風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；政策風(fēng)險(xiǎn)。
