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主要內(nèi)容：
　　信貸增長主因地產(chǎn)加碼暫時(shí)激發(fā)居民加杠桿熱情，以及央行對企業(yè)中長貸的持續(xù)呵護(hù)，但仍不及市場偏高的預(yù)期。9月新增信貸2.31萬億，同比少增1600億，略低于市場預(yù)期（2.5萬億，Wind）。其中居民信貸（新增8585億，同比多增2082億）回暖是主因。其中居民短貸（3215億，同比多增177億）維持在歷史水平，而居民中長貸（新增5470億，同比多增2014億）則較8月明顯回暖，從低于17-19年平均的2873億到高于過去平均的791億。另外，央行對于企業(yè)中長貸（新增12544億，同比少增944億）仍保持呵護(hù)格局，雖高基數(shù)下同比少增，但較17-19年均值仍多增7722億，顯示貨幣對投資的有力支持。企業(yè)短期融資（新增4186億，同比少增1554億）則有所回落。
　　社融好于預(yù)期主因?qū)ｍ?xiàng)債發(fā)行滯后，表外融資回暖但信貸對于債券的替代效應(yīng)仍存。9月社融新增4.1萬億，同比多增5831億，超過市場預(yù)期（3.7萬億，Wind）。除上述信貸超預(yù)期因素外，主因政府債券（新增9949億，同比多增4416億）特別是新增專項(xiàng)債還處于釋放階段。表外融資對社融有所支撐，最主要源于未貼現(xiàn)匯票（新增2396億，同比多增2264億）改善較多，委托貸款（新增208億，同比少增1300億）仍受到去年政策性開發(fā)性金融工具高基數(shù)影響，而信托貸款（新增403億，同比多增594億）更趨穩(wěn)定，保持對地產(chǎn)的支持力度。但企業(yè)債券（新增662億，同比多增317億）融資較17-19年平均（1372億）仍有差距，信貸對債券的替代作用尚存。
　　M2同比僅回落0.3%源于降準(zhǔn)支撐，符合預(yù)期，居民存款增加或源于貸款創(chuàng)造存款，財(cái)政存款偏弱但融資額更高凸顯其積極性。9月M2同比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)至10.3%，符合預(yù)期，下降幅度克制主要源于降準(zhǔn)增加了商業(yè)銀行對居民貸款的投放。這也體現(xiàn)在居民存款數(shù)據(jù)中，新增25316億，高基數(shù)下仍同比多增1422億也從側(cè)面體現(xiàn)出更多的是二手房交易增加，新房相對有限，企業(yè)存款（新增2010億，同比少增5639億）的下降可能也體現(xiàn)這一點(diǎn)。財(cái)政存款（新增-2127億，同比少減2673億）再如8月般偏弱，同樣需要考慮財(cái)政處于融資擴(kuò)張階段，增量少于融資量，或更凸顯積極性。9月M1同比下行0.1個(gè)百分點(diǎn)至2.1%，在居民購房暫增加令其下降速度放緩。
　　政策加碼改善居民預(yù)期的傳導(dǎo)機(jī)制開始進(jìn)入“第三階段”，預(yù)期改善的可持續(xù)性將決定后續(xù)政策的力度。9月金融數(shù)據(jù)的整體改善得益于地產(chǎn)政策的加碼，特別是“認(rèn)房不認(rèn)貸”、存量房貸利率調(diào)降、首付比下調(diào)等組合拳。顯示“政策加碼——提前還貸減少——居民重新加杠桿”的傳導(dǎo)終于走到第三個(gè)環(huán)節(jié)。但是政策對于地產(chǎn)需求的激發(fā)是脈沖式的還是持續(xù)性的成為下一個(gè)階段市場關(guān)注的焦點(diǎn)，同樣也將成為政策關(guān)注的最重要問題。若地產(chǎn)仍然有所偏弱，地產(chǎn)和貨幣政策再度加碼的動(dòng)機(jī)就存在，我們維持本輪地產(chǎn)政策持續(xù)放松至明年上半年，并推動(dòng)地產(chǎn)銷售溫和改善的判斷不變。寬松政策唯一的掣肘可能就是匯率。但9月出口數(shù)據(jù)的回暖或?qū)⒊蔀槠鯔C(jī)，特別是四季度出口同比或回正，帶動(dòng)的大量貨物貿(mào)易順差流入，將給人民幣匯率支撐，從而為貨幣政策新的寬松釋放空間。
　　但展望明年，政策的主線或重回到財(cái)政政策之中，為對沖地產(chǎn)投資明年下半年的新的下行風(fēng)險(xiǎn)（存量房交付完成后地產(chǎn)投資將集中反映新房投資持續(xù)下行的滯后拖累），基建投資或?qū)⒃俣燃哟a，特別是今年以來以電力、信息技術(shù)和郵政為三大增長亮點(diǎn)的基建新結(jié)構(gòu)，將在明年成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的重要力量。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，穩(wěn)增長政策超預(yù)期。