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昆侖能源作為中石油旗下的天然氣終端銷(xiāo)售平臺(tái)及國(guó)內(nèi)天然氣銷(xiāo)售龍頭，天然氣銷(xiāo)量增速遠(yuǎn)高于行業(yè)平均。公司集資源、區(qū)位、客戶、全產(chǎn)業(yè)鏈等多項(xiàng)優(yōu)勢(shì)于一體，未來(lái)料將充分受益于天然氣增儲(chǔ)上產(chǎn)和順價(jià)等政策加速落地，天然氣業(yè)務(wù)盈利有望進(jìn)一步提高，實(shí)現(xiàn)量利齊升。我們預(yù)測(cè)公司2023-2025年EPS為0.70/0.81/0.92元（0.82/0/95/1.08港幣），綜合PE及PB估值法，給予目標(biāo)價(jià)8港幣，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍公司是中石油旗下的天然氣終端銷(xiāo)售平臺(tái)。公司以油氣開(kāi)發(fā)為始，拓展天然氣全產(chǎn)業(yè)鏈，聚焦天然氣銷(xiāo)售，為我國(guó)天然氣經(jīng)銷(xiāo)商龍頭。截至2022年，公司天然氣年銷(xiāo)售規(guī)模約450億方，占比全國(guó)12%。過(guò)去五年公司業(yè)績(jī)隨天然氣業(yè)務(wù)增長(zhǎng)而快速增長(zhǎng)，2018-2022年公司收入CAGR為13%，持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為16%，而天然氣業(yè)務(wù)收入CAGR達(dá)23%，占比由61%提升至77%。
　　▍天然氣發(fā)展勢(shì)在必行，公司成長(zhǎng)確定性強(qiáng)。天然氣是一種符合碳中和戰(zhàn)略的清潔能源，2010-2022年，我國(guó)天然氣表觀消費(fèi)量CAGR達(dá)11%，目前在一次能源中占比為9%，對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家仍有較大提升空間，根據(jù)SIA能源咨詢預(yù)計(jì)，2040年我國(guó)天然氣需求將達(dá)峰至6600億方。公司銷(xiāo)量增速顯著高于行業(yè)，2018-2022年銷(xiāo)量增速CAGR達(dá)20%，同時(shí)市占率由8%提升至12%。按中性情形假設(shè)，我們預(yù)計(jì)公司天然氣銷(xiāo)量增速將維持12%，2023-2025年銷(xiāo)量分別為504/564/632億方。
　　▍上游供應(yīng)保持廉價(jià)穩(wěn)定，下游順價(jià)政策加速推進(jìn)。為保證我國(guó)天然氣供應(yīng)安全穩(wěn)定，避免過(guò)度依賴進(jìn)口，根據(jù)國(guó)家能源局發(fā)布的《中國(guó)天然氣發(fā)展報(bào)告（2023）》提出，我國(guó)將加大“增儲(chǔ)上產(chǎn)”力度，保證天然氣自給率不低于50%。公司作為中石油的子公司，在獲取安全穩(wěn)定氣源方面具有明顯的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，2023年來(lái)，我國(guó)大力推進(jìn)天然氣順價(jià)政策落地，保障天然氣產(chǎn)業(yè)鏈合理的利潤(rùn)，緩解燃?xì)馄髽I(yè)成本壓力。
　　▍用戶結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，區(qū)位優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)，價(jià)差修復(fù)確定性強(qiáng)。2018-2023H1，公司工商業(yè)用戶零售量占比從62%提升15pcts至77%，成為行業(yè)第一，而工商業(yè)用戶順價(jià)較為順利，價(jià)差優(yōu)勢(shì)明顯，提升公司盈利能力。同時(shí)公司天然氣業(yè)務(wù)版圖與其他燃?xì)夤惧e(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，在資源廉價(jià)豐富的中西部區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯。上下游共同作用下，公司價(jià)差逆勢(shì)修復(fù)，我們預(yù)計(jì)2023-2025年價(jià)差將進(jìn)一步修復(fù)至0.51/0.52/0.535元/方。
　　▍深入布局天然氣全產(chǎn)業(yè)鏈，打造一體化龍頭。公司擁有唐山、如東兩大LNG接收站優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，平均負(fù)荷率接近90%，同時(shí)在福建布局新的LNG接收站，構(gòu)建天然氣產(chǎn)業(yè)鏈的同時(shí)，也完善東南沿海地區(qū)氣源的布局。LNG工廠則逐漸實(shí)現(xiàn)盈利，LPG業(yè)務(wù)基本保持穩(wěn)定，勘探與開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)將逐步剝離，聚焦天然氣銷(xiāo)售主業(yè)。
　　▍新興業(yè)務(wù)如火如荼，打造綠色能源綜合供應(yīng)商。在碳中和時(shí)代背景下，發(fā)展新興的非氣業(yè)務(wù)是燃?xì)夤緫?zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要方向。公司圍繞天然氣主業(yè)開(kāi)展“互聯(lián)網(wǎng)+能源+生活”多業(yè)態(tài)生活圈的增值業(yè)務(wù)，積極探索氣電、新能源發(fā)電、“氣電冷熱”多場(chǎng)景全覆蓋等綜合能源業(yè)務(wù)，為長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展先鋒性布局。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；政策落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；客戶拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；生產(chǎn)運(yùn)行安全事故風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到公司充分受益于天然氣增儲(chǔ)上產(chǎn)和順價(jià)等政策加速落地，盈利有望逐步回升；同時(shí)公司客戶結(jié)構(gòu)良好，天然氣銷(xiāo)量增速顯著高于行業(yè)平均，公司未來(lái)3年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為60.54/69.87/79.60億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.70/0.81/0.92元（0.82/0/95/1.08港幣）。我們選取新奧能源、華潤(rùn)燃?xì)?、港華智慧能源和中國(guó)燃?xì)庾鳛榭杀裙荆Y(jié)合PE與PB估值法，我們預(yù)計(jì)公司2023年的合理股價(jià)在8-9港幣，對(duì)應(yīng)9.9xPE和1.0xPB，出于審慎考慮，我們給予公司2023年8港幣/股目標(biāo)價(jià)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。