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核心觀點(diǎn)：維持11月跳過加息、12月加息25bps的觀點(diǎn)，同時當(dāng)前市場預(yù)期的明年上半年就降息的預(yù)期仍過于樂觀。9月FOMC會議紀(jì)要顯示美聯(lián)儲認(rèn)為經(jīng)濟(jì)前景更強(qiáng)的不確定性將意味著貨幣政策需更謹(jǐn)慎，9月CPI報(bào)告顯示通脹黏性仍然頑固，超級核心通脹環(huán)比連續(xù)三個月上漲并升至+0.61%的高位，且地緣摩擦再度頻發(fā)意味著油價預(yù)期波動率的放大。若進(jìn)一步考慮23Q3較高的GDP預(yù)期與四季度通脹黏性進(jìn)一步的增強(qiáng)，我們維持11月跳過加息、12月加息25bps的判斷，并認(rèn)為到明年6月結(jié)束時，美聯(lián)儲不具備降息的充分與必要條件。
　　聯(lián)邦基金利率：交易員預(yù)期11月加息概率僅為6.2%，11-12月累積加息概率降至30.4%，降息預(yù)期提前至2024年6月。①近端加息預(yù)期：CME聯(lián)邦基金期貨模型顯示（表1），交易員預(yù)期11月加息概率為6.2%，前周收盤為18.3%；11-12月累積加息概率降至30.4%，前周收盤為35.2%。受油價影響，周四公布的9月CPI（環(huán)比+0.4%，預(yù)期+0.3%，前值+0.6%）略超預(yù)期，且超級核心通脹環(huán)比連續(xù)走高，通脹黏性繼續(xù)強(qiáng)化。達(dá)拉斯聯(lián)儲主席Logan發(fā)言表示，如果長期利率因期限溢價維持高位，則加息必要性或會降低1。我們認(rèn)為，Logan的發(fā)言從表面上看存在一個“邏輯死循環(huán)”——如果美債利率太高將降低加息必要性，則美聯(lián)儲說出這件事情本身大概率將壓低美債利率，這反過來又使得加息的必要性抬升，故我們更傾向于認(rèn)為Logan的鴿派發(fā)言更多來自對美債利率近期“漲太快”而非僅僅是“漲太高”的擔(dān)憂。鑒于近期公布的重磅數(shù)據(jù)并未讓美聯(lián)儲為11月加息吹風(fēng)，而隨著11月FOMC會議臨近，美聯(lián)儲也并未展現(xiàn)出糾正市場預(yù)期11月不加息的意愿，因此我們維持11月不加息的觀點(diǎn)。但同時，鑒于10月26日公布的23Q3美國GDP季環(huán)比年率預(yù)期較高（彭博分析師一致預(yù)期+3.0%，美聯(lián)儲GDPNow模型預(yù)期+5.1%），11月公布的10月CPI受健康保險(xiǎn)基期再度輪換影響大概率再度走高，我們?nèi)詢A向于認(rèn)為美聯(lián)儲將落地9月點(diǎn)陣圖所示的四季度內(nèi)還將加息25bps的指引，即12月美聯(lián)儲或仍將加息。當(dāng)然，鑒于這一預(yù)期始終在搖擺，且當(dāng)前政策利率水平已足夠高但持續(xù)時間或不足夠久，因此我們亦認(rèn)為12月是否落地加息與否并非重點(diǎn)，降息開啟時間或更為重要。②遠(yuǎn)端降息預(yù)期：CME聯(lián)邦基金期貨模型顯示，在當(dāng)前[5.25,5.5]%利率水平下，交易員預(yù)期首次降息時點(diǎn)在2024年6月。我們?nèi)詢A向于認(rèn)為這一預(yù)期過于樂觀，如果在明年6月結(jié)束時，美國經(jīng)濟(jì)沒有兌現(xiàn)衰退，且美聯(lián)儲不認(rèn)為通脹目標(biāo)已實(shí)現(xiàn)，則我們認(rèn)為未來三個季度美聯(lián)儲不具備降息的充分與必要條件，市場當(dāng)前過于樂觀的降息預(yù)期大概率會被延后。
　　美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表：其他信貸擔(dān)保工具延續(xù)快速回落，凈流動性連續(xù)第三周回補(bǔ)。本周美聯(lián)儲總資產(chǎn)減少33.54億至8.00萬億美元（表2）。①資產(chǎn)端：證券資產(chǎn)減少19.03億至7.411萬億美元（全部來自美國國債）。貸款工具減少45.2億至1746億美元。按類別看，主要貸款、BTFP、其他信貸擔(dān)保工具分別新增-1.93、12.19、-54.45億美元（圖10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年貸款工具分別新增-53.7、0.5、8.9億美元（圖12）。②負(fù)債端&凈資產(chǎn)：本周美聯(lián)儲負(fù)債減少782.97億美元至4.69萬億美元（逆回購減少1022.63億至1.53萬億美元、TGA增加340.41億至7130億美元），銀行準(zhǔn)備金余額增加749.43億至3.316萬億美元。美聯(lián)儲投放凈流動性規(guī)模較上周增加650億美元（圖15）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)再度發(fā)酵；通脹下行速度不及預(yù)期；美聯(lián)儲加碼緊縮。