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經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍在曲折前進(jìn)，投資者對(duì)于基本面回升的信心恢復(fù)仍有待時(shí)間驗(yàn)證。但目光轉(zhuǎn)向海外，美債利率見頂、出口回暖可能是未來(lái)1年相對(duì)確定的主線。若美債利率頂部確立，成長(zhǎng)風(fēng)格或?qū)⒄純?yōu)，恒生科技有望開啟新一輪上行周期，醫(yī)藥、科技將受益于海外融資壓力緩解；出口回暖的投資主線則指向電子、計(jì)算機(jī)、家具、汽車、食品飲料等。
　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率偏低，出口回暖、美債利率見頂是相對(duì)確定的主線。8-9月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示年內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)之路預(yù)計(jì)仍在曲折前進(jìn)的途中。8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)回暖的曙光，國(guó)慶中秋雙節(jié)期間出行人數(shù)、旅游收入也恢復(fù)至19年同期。但與此同時(shí)，金融數(shù)據(jù)和地產(chǎn)銷售的平淡似乎又在印證復(fù)蘇成色仍顯不足。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)緩慢低斜率修復(fù)，投資者對(duì)于基本面的信心扭轉(zhuǎn)仍有待時(shí)間驗(yàn)證，而海外視角下的美債利率見頂、出口回暖可能是未來(lái)1年相對(duì)確定的方向。
　　未來(lái)1年視角下，美債利率大概率見頂。節(jié)后巴以沖突爆發(fā)、美國(guó)通脹數(shù)據(jù)略超預(yù)期引發(fā)國(guó)債收益率波動(dòng)加劇，但長(zhǎng)短端美債利率較10/3高點(diǎn)有所回落。未來(lái)1年視角下，美債利率見頂概率較大。一是，未來(lái)1年大概率可以看到本輪加息終點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)9月點(diǎn)陣圖顯示與會(huì)者利率預(yù)期中位數(shù)從今年5.5-5.75%降至5-5.25%；二是，美債利率本輪上行主要由實(shí)際利率推動(dòng)，通脹預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定，8月以來(lái)以TIPS表征的美國(guó)10Y實(shí)際利率從1.6%陡峭上行，10/6達(dá)到階段性高點(diǎn)2.47%，實(shí)際利率上行也在一定程度上降低持續(xù)大幅加息必要性。
　　新興市場(chǎng)流動(dòng)性壓力有望緩解，恒生科技可能開啟新一輪上行。如果美債利率停止進(jìn)一步上行，甚至開始回落，對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言無(wú)疑是利好，尤其新興市場(chǎng)在2021年以來(lái)的全球緊縮周期中所遭遇的流動(dòng)性壓力有望緩解。上輪美債利率下行周期，2018年底美債見頂成為恒生科技指數(shù)觸底回升的起點(diǎn)，直至21年初美債上行、同時(shí)國(guó)內(nèi)針對(duì)平臺(tái)企業(yè)強(qiáng)監(jiān)管，指數(shù)累計(jì)漲幅236%，此后持續(xù)回調(diào)至18年底上行起點(diǎn)。國(guó)內(nèi)平臺(tái)企業(yè)監(jiān)管已經(jīng)進(jìn)入常態(tài)化階段，本輪美債見頂可能觸發(fā)恒生科技指數(shù)再度上行。
　　 A股內(nèi)部，成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)，行業(yè)關(guān)注醫(yī)藥、科技?？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)近期表態(tài)基本指向“not higher, but longer”，短期美債利率大幅下行或難期待，但若利率頂點(diǎn)確立，成長(zhǎng)風(fēng)格可能在未來(lái)一個(gè)季度相對(duì)占優(yōu)。當(dāng)下行業(yè)受益邏輯主要指向海外融資環(huán)境走向?qū)捤桑t(yī)藥、科技行業(yè)的海外流動(dòng)性壓力緩解，同時(shí)醫(yī)藥政策利空因素釋放，科技中半導(dǎo)體、存儲(chǔ)、消費(fèi)電子景氣改善，數(shù)據(jù)要素相關(guān)政策持續(xù)落地，醫(yī)藥、半導(dǎo)體、華為產(chǎn)業(yè)鏈、算力等相關(guān)板塊年內(nèi)行情仍有望持續(xù)。
　　出口回暖，背后是美國(guó)制造業(yè)景氣改善、制造商補(bǔ)庫(kù)驅(qū)動(dòng)美進(jìn)口上行。9月出口金額同比-6.2%，降幅持續(xù)收窄。其背后的主要驅(qū)動(dòng)：一是海外主要經(jīng)濟(jì)體需求回暖，美國(guó)、歐洲、以及全球8月PMI均呈現(xiàn)改善趨勢(shì)；二是美國(guó)庫(kù)存周期即將見底，22年初以來(lái)的美國(guó)去庫(kù)周期中，美進(jìn)口額同比持續(xù)回落，美國(guó)制造商庫(kù)存6-7月已經(jīng)降至-0.3%，最快Q4可能領(lǐng)先于美國(guó)整體庫(kù)存周期見底，隨著美國(guó)制造商補(bǔ)庫(kù)周期開啟，美國(guó)進(jìn)口有望回升，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)中國(guó)出口持續(xù)回暖。
　　外需&歷史經(jīng)驗(yàn)兩視角下的行業(yè)配置：電子、計(jì)算機(jī)、家具、汽車、食品飲料。外需視角下，我們結(jié)合美國(guó)制造商庫(kù)存處于低位，以及中國(guó)出口對(duì)美、美國(guó)進(jìn)口對(duì)中依賴度較高兩個(gè)角度，美國(guó)制造商補(bǔ)庫(kù)背景下的受益行業(yè)包括電子、計(jì)算機(jī)、家具。歷史經(jīng)驗(yàn)視角，2000年以來(lái)的4輪出口觸底后1年的領(lǐng)漲行業(yè)，基本對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)上行的主要驅(qū)動(dòng)因素，例如01年金融地產(chǎn)鏈、16年周期資源品、20年高端制造，09年消費(fèi)行業(yè)在出口回暖期間表現(xiàn)更好，可能反映我國(guó)從生產(chǎn)國(guó)逐步向消費(fèi)國(guó)的轉(zhuǎn)變。本輪關(guān)注食品飲料、汽車、高端制造。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　疫情反復(fù)，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海外疫情反復(fù)，可能對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈及國(guó)內(nèi)出口造成影響；歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來(lái)。