>> 浙商證券-思摩爾國際(06969.HK)點評報告：Q3經(jīng)營環(huán)比增長，Vuse收到MDOs短期影響有限-231016
| 上傳日期： |
2023/10/16 |
大小： |
528KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
史凡可，傅嘉成 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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Q3經(jīng)營環(huán)比增長，思摩爾國際大客戶Vuse收到MDOs
1）事件1：思摩爾發(fā)布三季度業(yè)績，Q1-Q3實現(xiàn)收入80億（同比-9.7%）、調(diào)整后凈利12.25億（同比-43.2%），其中2023Q3單季度實現(xiàn)收入28.79億（同比10.3%，環(huán)比Q2+10.9%）、調(diào)整后凈利4.67億（同比-35.2%，環(huán)比+3.1%）。23Q3單季度來自中國大陸市場的收入下降85.6%、是業(yè)績下滑的主要原因。
2）事件2：10月12日，F(xiàn)DA針對英美煙草（BAT）子公司雷諾煙草（RJR）旗下的Vuse Alto品牌六款風味（三款薄荷口味和三款藍莓口味）電子煙產(chǎn)品發(fā)布了營銷否決令（MDOs），六款煙草口味產(chǎn)品的申請仍在FDA審查中，原因是BAT無法證明薄荷口味和藍莓口味的電子煙產(chǎn)品給青少年帶來的好處，足夠抵消帶來的已知風險。
BAT將挑戰(zhàn)FDA的審批，且短期會通過Stay Order延續(xù)銷售
Vuse是思摩爾國際核心大客戶，而Vuse Alto為Vuse核心子品牌，市場擔憂此次MDOs會給公司大客戶業(yè)務帶來不利影響。公司披露2022年1月1日至2023年9月30日，向RJR供給的薄荷醇口味產(chǎn)品占期間收入的比例為13%。
BAT第一時間在官網(wǎng)發(fā)布聲明，將立即挑戰(zhàn)FDA發(fā)布的營銷拒絕令（MDO），尋求暫停執(zhí)法（一份法院開具的Stay Order）。BAT聲稱：1）FDA的決定是在阻止美國成年吸煙者使用低風險產(chǎn)品（較傳統(tǒng)煙），與FDA減少煙草使用對健康影響的目標背道而馳。2）公司向PMTA提交的不計其數(shù)的科學文件被任意駁回。3） FDA表示缺乏這些產(chǎn)品的長期消費者轉(zhuǎn)換數(shù)據(jù)，但BAT在2023年3月30日FDA出席的食品藥品法研究所煙草和尼古丁監(jiān)管產(chǎn)品科學研討會上提交了長達一年的數(shù)據(jù)包，并將在近日公開這些數(shù)據(jù)。
參照此前Logic在22年10月被發(fā)MDOs，在22年12月向法院申請得到了StayOrder（MDOs被暫緩執(zhí)行），一直到法院給出明確判決之前其產(chǎn)品仍可在市場上合法銷售。根據(jù)思摩爾國際公告，已從RJR處得知，MDOs臨時行政暫緩已獲得批準，因此其薄荷醇口味產(chǎn)品在美國可以繼續(xù)營銷和分銷，對思摩爾短期出貨情況影響有限。
后續(xù)情景分析：若RJR暫緩執(zhí)行獲得批準，則未來也可繼續(xù)在美國銷售其薄荷醇口味產(chǎn)品；若未獲得暫緩執(zhí)行全且臨時行政暫緩到期或被撤銷，或者最終MDOs被維持，則其薄荷醇口味產(chǎn)品可能不被允許在美國銷售。
中期視角來看，煙草味將持續(xù)替代，同時思摩爾國際非薄荷醇業(yè)務保持成長
根據(jù)英美煙草23H1投資者交流，美國加州在22年底已經(jīng)執(zhí)行了薄荷醇口味禁令（香煙、電子煙都禁），而Vuse在加州的銷售量中60%為薄荷醇口味，但23H1加州區(qū)域的Vuse銷量并未下降（Vuse留存率100%，高于整體煙草留存率的85%）。由此可見，即使悲觀情形下、最終薄荷醇口味被聯(lián)邦層面全面禁止，煙草口味也將逐步形成替代，減害仍是支撐電子煙市場擴張的核心邏輯。
思摩爾國際業(yè)務結構逐漸豐富：23H1思摩爾國際海外收入50.61億（+28%），其中美國區(qū)22.15億（+26.9%），占比下降至44%，歐洲及其他市場得益于公司APV業(yè)務新品迭代，以及一次性電子煙業(yè)務放量（TOPOWER新技術發(fā)布、客戶結構進一步豐富），收入占比不斷提升。同時，產(chǎn)品研發(fā)端積極開拓新品類，霧化醫(yī)療&美容的研發(fā)開支占比從22H1的4.3%提升至23H1的18.5%，期待增量業(yè)務貢獻。
盈利預測及估值
當前市值僅356億港幣，23H1賬上現(xiàn)金及等價物126億人民幣、短期銀行存款24億人民幣，風險釋放充分，而公司在非美國區(qū)業(yè)務和非BAT客戶開拓上均有良好成果，后續(xù)成長性仍然可期。我們預計23-25年實現(xiàn)營收122.1億、138.77億、164.99億，同比增長0.53%、13.66%、18.89%，實現(xiàn)調(diào)整后歸母凈利潤17.46億、19.17億、22.75億，同比-32.2%、+9.81%、+18.68%。當前市值對應23-25年PE為18.69X、17.02X、14.34X，維持買入評級。
風險提示
政策影響加劇、客戶拓展不及預期、新技術推廣不及預期、行業(yè)競爭加劇
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