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公司聚焦先進(jìn)封裝領(lǐng)域，產(chǎn)品包括SIP、QFN/DFN、FC、MEMS四大類別，過(guò)去三年?duì)I收CAGR近60%，全方位追趕國(guó)內(nèi)獨(dú)立封測(cè)第一梯隊(duì)廠商。近年來(lái)公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，高端技術(shù)不斷完善，同時(shí)積極擴(kuò)大產(chǎn)能，公司預(yù)計(jì)二期項(xiàng)目建成后可實(shí)現(xiàn)年銷售額110億元。我們看好公司長(zhǎng)期發(fā)展，給予目標(biāo)價(jià)44元。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍公司概況：公司聚焦先進(jìn)封裝領(lǐng)域，涉足4大類別，全方位追趕國(guó)內(nèi)獨(dú)立封測(cè)第一梯隊(duì)廠商。公司成立于2017年11月，從事集成電路的封裝和測(cè)試業(yè)務(wù)，集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)為主要下游客戶。公司自成立起便聚焦于先進(jìn)封裝領(lǐng)域，主要產(chǎn)品包括高密度細(xì)間距凸點(diǎn)倒裝（FC類產(chǎn)品）、系統(tǒng)級(jí)封裝（SiP）、扁平無(wú)引腳封裝（QFN/DFN）、微機(jī)電系統(tǒng)傳感器（MEMS）4大類別，涉及9種主要封裝形式，共有超過(guò)1900個(gè)量產(chǎn)品種，在相關(guān)行業(yè)前沿領(lǐng)域積累了較為突出的工藝優(yōu)勢(shì)和技術(shù)能力。近年來(lái)，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，技術(shù)儲(chǔ)備不斷完善，獲得了較高的下游客戶認(rèn)可度，收入規(guī)模亦高速增長(zhǎng)，過(guò)去三年?duì)I收CAGR近60%，凈利潤(rùn)同步穩(wěn)定增長(zhǎng)，正在積極全方位追趕國(guó)內(nèi)獨(dú)立封測(cè)第一梯隊(duì)廠商。
　　▍覆蓋市場(chǎng)：芯片是降本增效關(guān)鍵技術(shù)，預(yù)計(jì)2026年全球先進(jìn)封裝市場(chǎng)規(guī)模超500億美元。Yole統(tǒng)計(jì)，全球封裝市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，2020年達(dá)到660億美元，且預(yù)計(jì)2025年將提升到850億美元左右，對(duì)應(yīng)CAGR達(dá)5.2%。在封測(cè)市場(chǎng)中，先進(jìn)封裝又為主要成長(zhǎng)動(dòng)能，市場(chǎng)規(guī)模每年都快速增長(zhǎng)，Yole統(tǒng)計(jì)，2021年市場(chǎng)規(guī)模為321億美元，且預(yù)計(jì)在2027年達(dá)到572億美元，對(duì)應(yīng)CAGR高達(dá)10.1%，高于傳統(tǒng)封裝市場(chǎng)規(guī)模增速。此外，Yole預(yù)計(jì)到2026年，先進(jìn)封裝市場(chǎng)將會(huì)追趕上傳統(tǒng)封裝的規(guī)模，占整體規(guī)模的50%。封測(cè)行業(yè)集中度高，根據(jù)ChipInsights數(shù)據(jù)，2022年全球封測(cè)廠商CR10近80%，各廠商均有擅長(zhǎng)的領(lǐng)域。
　　▍公司優(yōu)勢(shì)：聚焦先進(jìn)封裝領(lǐng)域，產(chǎn)品包括SIP、QFN/DFN、FC、MEMS四大類別，下游覆蓋近些年需求增速最快的多數(shù)領(lǐng)域。近幾年，公司全部產(chǎn)品均為QFN/DFN、WB-LGA、WB-BGA、Hybrid-BGA、FC-LGA等中高端先進(jìn)封裝形式，并在系統(tǒng)級(jí)封裝（SiP）、高密度細(xì)間距凸點(diǎn)倒裝產(chǎn)品（FC類產(chǎn)品）、大尺寸/細(xì)間距扁平無(wú)引腳封裝產(chǎn)品（QFN/DFN）等先進(jìn)封裝領(lǐng)域具有較為突出的工藝優(yōu)勢(shì)和技術(shù)先進(jìn)性。公司封裝和測(cè)試服務(wù)產(chǎn)品包括各類應(yīng)用類SoC芯片、電源管理芯片、WiFi/藍(lán)牙等物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域芯片、各類IC芯片、手機(jī)射頻前端芯片、數(shù)字貨幣芯片等，覆蓋了近年來(lái)集成電路芯片需求增速最快的多數(shù)領(lǐng)域，產(chǎn)能利用率處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。公司與恒玄科技、晶晨股份、富瀚微、聯(lián)發(fā)科、北京君正、鑫創(chuàng)科技、全志科技等行業(yè)內(nèi)知名芯片企業(yè)建立了合作關(guān)系。截至2023年6月30日，公司已經(jīng)取得的專利共281項(xiàng)，其中發(fā)明專利111項(xiàng)。
　　▍產(chǎn)能布局：公司自成立后積極擴(kuò)大產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2030年前建成年產(chǎn)130億塊中高端集成電路，年銷售額110億元的生產(chǎn)能力。公司一期占地126畝，項(xiàng)目計(jì)劃5年內(nèi)投資30億元，分兩階段實(shí)施，建設(shè)達(dá)產(chǎn)后具備年產(chǎn)50億塊中高端集成電路，年銷售額30億元的生產(chǎn)能力，目前已經(jīng)接近滿產(chǎn)。甬矽二期項(xiàng)目已于2020年啟動(dòng)建設(shè)，公司預(yù)計(jì)項(xiàng)目總投資100億元，二期計(jì)劃在2030年前公司規(guī)模發(fā)展至15000人，建設(shè)達(dá)產(chǎn)后具備年產(chǎn)130億塊中高端集成電路，年銷售額110億元的生產(chǎn)能力。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：產(chǎn)品未能及時(shí)升級(jí)迭代及研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)負(fù)債率較高及償債能力風(fēng)險(xiǎn)；募集資金投資項(xiàng)目產(chǎn)能消化的風(fēng)險(xiǎn)；客戶集中度較高的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)景氣度低于預(yù)期或競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)業(yè)政策超預(yù)期變化風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：受益半導(dǎo)體行業(yè)有望景氣度提升，我們預(yù)期公司收入有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。目前公司大客戶業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，市場(chǎng)份額逐漸提升，同時(shí)高端產(chǎn)品逐漸放量。半導(dǎo)體行業(yè)景氣度回升，公司業(yè)務(wù)處于射頻、SoC等中高端芯片國(guó)產(chǎn)替代的重要封測(cè)環(huán)節(jié)，目前積極擴(kuò)產(chǎn)，未來(lái)增長(zhǎng)有望持續(xù)。我們預(yù)計(jì)公司23/24/25年?duì)I收為25.45/33.62/41.57億元。由于公司還處于高投入產(chǎn)能布局階段，我們預(yù)計(jì)短期利潤(rùn)率仍將保持相對(duì)低位，長(zhǎng)期存在利潤(rùn)彈性，我們優(yōu)先將收入作為估值衡量標(biāo)準(zhǔn)。我們參考同行業(yè)封測(cè)公司PS市銷率法進(jìn)行估值，選取國(guó)內(nèi)同樣從事封測(cè)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)電科技、通富微電、華天科技、晶方科技、偉測(cè)科技、頎中科技和匯成股份為作為可比公司。截至2023年10月16日，可比公司PS平均值為6.8倍（以2023年Wind一致預(yù)期為基準(zhǔn)）。公司作為目前國(guó)內(nèi)先進(jìn)封裝的后起之秀，技術(shù)實(shí)力強(qiáng)勁，客戶資源強(qiáng)大，產(chǎn)能利用率保持國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位，且收入規(guī)?；鶖?shù)尚低、未來(lái)成長(zhǎng)空間較大，參考可比公司的平均估值水平，我們給予公司2023年7倍PS估值，對(duì)應(yīng)市值為178億元。此外，根據(jù)DCF估值模型，我們測(cè)算公司的合理股權(quán)價(jià)值為185億元。綜合來(lái)看，我們給予公司目標(biāo)市值178億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為44元。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。