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公司FY2024H1營收同比增長7%，業(yè)績增長17%。公司FY2024H1營收同比增長7%至141.8億元，毛利率同比略有下降0.9pcts至44.7%，期內零售折扣改善以及零售收入占比提升帶來毛利率正向幫助，毛利率下降主要由于品牌商去年同期給予一定的特殊支持今年有所減少，銷售費用率同比下降2pcts至29%，管理費用率同比下降0.4pcts至3.9%，歸母凈利率同比提升0.8pcts至9.4%，歸母凈利潤同比增長17%至13.37億元，盈利能力逐步改善。
　　分品牌：主力品牌表現(xiàn)逐步回暖，期內營收增長7%。期內公司來自主力品牌的營收同比增長7%至123.47億元，來自于其他品牌的營收同比增長10.5%至17.21億元。我們判斷當前主力品牌Nike以及adidas大中華區(qū)表現(xiàn)逐步回暖，Nike 2023年6-8月大中華區(qū)營收同比增長12%，同時營銷活動和產品推廣順利推進；adidas 4-6月大中華區(qū)營收增長16%，市場庫存優(yōu)化與產品改革呈現(xiàn)向好趨勢。同時期內公司持續(xù)深化與其他品牌的合作關系，整體品牌矩陣進一步豐富，期內滔搏宣布與國際高性能鞋服品牌Hoka ONEONE、全球高海拔登山領導品牌凱樂石建立合作關系，并完成了對專業(yè)滑雪裝備零售商冷山、專業(yè)戶外內容機構“Mounster山系文化”的投資，通過布局戶外市場，為公司長期穩(wěn)健增長積累動力。
　　分業(yè)務模式：零售業(yè)務占比提升，期內營收同比增長9%。期內批發(fā)業(yè)務營收同比略有下滑0.1%至20.81億元，零售業(yè)務營收同比增長8.8%至119.88億元。
　　1）渠道效率提升驅動增長，店鋪優(yōu)化持續(xù)推進。進入FY2024后隨著宏觀環(huán)境的逐步好轉，公司關店力度有所減少，截至2023年8月末公司門店數(shù)量為6209家，店鋪總數(shù)同比減少10.4%（我們預計其中包括某些品牌產品線調整帶來的一次性關店）。同時為了給予消費者更佳優(yōu)質的購物體驗，更好的展示品牌調性，公司直營門店單店銷售面積延續(xù)增長趨勢，截至8月末單店銷售面積同比增加7.7%。綜合來看，直營門店毛銷售面積同比減少3.5%，受益于關店的放緩銷售面積降幅對比2023年5月末的6.5%收窄。我們判斷在總銷售面積下降的情況下，公司整體收入仍實現(xiàn)了7%的增長，消費回暖背景下，店鋪運營效率呈現(xiàn)向好趨勢。
　　2）以消費者為中心，聚焦用戶運營，拓展全域零售。公司持續(xù)加強消費者觸達和新老用戶運營，積累用戶資產，截至8月末公司累計會員數(shù)量達到7310萬人，同比提升16.2%，期內會員店內銷售占比為92.7%，復購會員銷售占會員銷售整體比重在60%-70%之間，保持在較高水平。公司持續(xù)強化全域零售，將傳統(tǒng)零售門店重新定義為“實體門店+社群+門店直播+特色IP”的綜合零售空間，同時滔搏自身通過入駐主流社交平臺，和消費者深度互動。
　　營運恢復，存貨健康，現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異。1）存貨：公司自身高效的存貨管理以及品牌客戶的支持，期末存貨金額較期初減少8%，同比減少10%，同時我們預計存貨結構也處于健康水平，后續(xù)折扣壓力相對較小。2）現(xiàn)金流：期內公司經營活動現(xiàn)金流凈額同比增長25.6%至26.81億元，現(xiàn)金管理能力卓越。
　　展望FY2024，我們預計公司營收增長14%，業(yè)績增長31%。隨著消費環(huán)境逐步復蘇、公司自身庫存以及渠道效率持續(xù)提升，我們預計后續(xù)流水復蘇勢頭有望保持，公司FY2024營收預計增長14%，折扣的改善將推動毛利率提升，同時費用端的杠桿作用有望體現(xiàn)，我們預計公司全年利潤增速或將高于收入增速。
　　盈利預測與投資建議：公司作為運動鞋服下游渠道龍頭公司，終端門店結構持續(xù)優(yōu)化，數(shù)字化轉型帶動零售效率提升，高效的會員運營持續(xù)鞏固用戶粘性，我們調整盈利預測，預計公司FY2024-FY2026歸母凈利潤分別為24.06/29.44/35.26億元，現(xiàn)價對應FY2024PE為14倍，維持“買入”評級。
　　風險提示：終端銷售放緩；品牌方合作變化帶來經營風險。