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電解鋁行業(yè)龍頭，公司業(yè)績穩(wěn)定增長。主營業(yè)務(wù)方面，主要包括鋁土礦、電力、氧化鋁、電解鋁和鋁合金加工等，公司建立了上下游一體化的全覆蓋供應(yīng)鏈。營業(yè)收入方面，公司2022年實(shí)現(xiàn)營收1316.99億元，同比增加15.0%，自2020年來公司營收呈現(xiàn)上升趨勢。
　　全國電解鋁產(chǎn)能增速放緩，水電鋁開工率波動較大。全國電解鋁產(chǎn)能增速放緩，水電鋁開工率波動較大。長期來看，國內(nèi)的電解鋁產(chǎn)能穩(wěn)步提升，但自2018年11月產(chǎn)能縮減以來，產(chǎn)能增速有所下滑。2023年8月電解鋁產(chǎn)能為4461萬噸，已接近天花板，未來增長空間有限。短期來看，供水不足對水電鋁的開工率影響較大，自2016年6月以來，云南省電解鋁行業(yè)開工率最高達(dá)99.81%，最低為58.15%，開工率波動水平相對較大。截至2023年7月，云南省電解鋁行業(yè)開工率水平約91.91%，開工水平波動較大。
　　下游產(chǎn)業(yè)帶動需求上漲，電解鋁表觀消費(fèi)量持續(xù)上升。國內(nèi)需求規(guī)模方面，電解鋁表觀消費(fèi)量連續(xù)3年上升，2022年消費(fèi)量為4035萬噸，主要需求端是建筑地產(chǎn)和交通運(yùn)輸行業(yè)。建筑地產(chǎn)方面，2023年地產(chǎn)行業(yè)房屋竣工面積增速轉(zhuǎn)正，6月竣工面積同比增速約為19%，地產(chǎn)用鋁預(yù)期將有所增加。交通運(yùn)輸方面，新能源汽車行業(yè)快速發(fā)展，其整備質(zhì)量大、對電解鋁需求高，2022年國內(nèi)新能源汽車銷量達(dá)688萬輛，同比增加95.6%。
　　成本持續(xù)下行，能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。電解鋁生產(chǎn)過程中電力成本占比35.4%，公司擁有自備電廠，成本低于外購電，且受煤炭價(jià)格下行影響，公司用電成本或?qū)⑦M(jìn)一步下降。此外，氧化鋁、陽極價(jià)格下降，帶動了電解鋁行業(yè)總成本的逐步下行。公司積極布局水電鋁與再生鋁產(chǎn)業(yè)，水電鋁的碳排放量遠(yuǎn)低于火電鋁，公司通過文山與紅河項(xiàng)目完成產(chǎn)能置換，全部投產(chǎn)后公司水電鋁規(guī)?；蚪咏?00萬噸；再生鋁環(huán)保優(yōu)勢顯著，生產(chǎn)1噸再生鋁僅排放0.2噸二氧化碳，公司已投產(chǎn)中德宏順循環(huán)科技產(chǎn)業(yè)園首條汽車拆解生產(chǎn)線，發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)。
　　投資建議：鋁行業(yè)景氣持續(xù)，公司行業(yè)地位領(lǐng)先。預(yù)計(jì)2023-2025年公司凈利潤分別為104、117、148億元，對應(yīng)PE分別為5.4、4.9、3.8倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：云南限電限產(chǎn)加劇、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期、產(chǎn)業(yè)政策變動。