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事件：公司發(fā)布23年三季報(bào)，23年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1053.16億，同比增長(zhǎng)17.3%，歸母凈利潤(rùn)528.76億，同比增長(zhǎng)19.09%。其中23Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入343.29億，同比增長(zhǎng)13.14%，歸母凈利潤(rùn)168.96億，同比增長(zhǎng)15.68%。公司業(yè)績(jī)基本符合我們預(yù)期，但高于市場(chǎng)此前的悲觀預(yù)期。
　　投資評(píng)級(jí)與估值：由于公司23Q3業(yè)績(jī)略有降速，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為739.87億、865.63億、1004.03億（23-25年前次為753.33億、885.04億、1025.74億），同比增長(zhǎng)18%、17%、16%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為28x、24x、21x，維持買入評(píng)級(jí)。我們看好茅臺(tái)的核心邏輯不變：1、茅臺(tái)需求韌性強(qiáng)，供給端持續(xù)稀缺，茅臺(tái)的供需矛盾長(zhǎng)期存在，量?jī)r(jià)齊升的長(zhǎng)期趨勢(shì)強(qiáng)，具備長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)能力。2、茅臺(tái)的品牌壁壘很高，強(qiáng)大的品牌壁壘和豐厚的渠道利潤(rùn)構(gòu)建了牢固的護(hù)城河。3、茅臺(tái)商業(yè)模式優(yōu)秀，長(zhǎng)期盈利能力強(qiáng)，現(xiàn)金流質(zhì)量與ROE水平高，創(chuàng)造長(zhǎng)期可持續(xù)的回報(bào)。
　　23Q3茅臺(tái)酒收入同比增長(zhǎng)15%，直銷占比提升至44%。分產(chǎn)品看，23年前三季度茅臺(tái)酒營(yíng)收872.7億，同比增長(zhǎng)17.3%，系列酒營(yíng)收155.94億，同比增長(zhǎng)24.35%，預(yù)計(jì)茅臺(tái)酒收入增長(zhǎng)主因銷量增加以及銷售渠道優(yōu)化帶來(lái)噸價(jià)提升。23Q3茅臺(tái)酒營(yíng)收279.91億，同比增長(zhǎng)14.55%，系列酒營(yíng)收55.2億元，同比增長(zhǎng)11.7%。分渠道看，23年前三季度茅臺(tái)直銷渠道營(yíng)收462.07億，同比增長(zhǎng)44.93%（其中，i茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)不含稅收入148.71億，同比增長(zhǎng)75.75%），占比44.92%，同比提升8個(gè)百分點(diǎn)。23年前三季度茅臺(tái)批發(fā)渠道營(yíng)收566.57億元，同比增長(zhǎng)2.9%。23Q3茅臺(tái)直銷渠道營(yíng)收147.87億，同比增長(zhǎng)35.25%（其中，i茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)不含稅收入55.33億，同比增長(zhǎng)36.77%），占比44.13%，同比提升7個(gè)百分點(diǎn)，直銷占比進(jìn)一步提升，主因i茅臺(tái)和直營(yíng)渠道放量。報(bào)告期末國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量2082家，年初至報(bào)告期末增加1家經(jīng)銷商。
　　23Q3凈利率50.96%，同比提升0.84pct，凈利率提升主因稅率及管理費(fèi)用率下降。23Q3毛利率91.68%，同比提升0.03pct；稅率15.81%，同比下降0.43pct，主因季度確認(rèn)節(jié)奏變化，前三季度稅率15.22%，同比基本持平；銷售費(fèi)用率3.72%，同比提升0.76pct，主因系列酒投入增加；管理費(fèi)用（含研發(fā)費(fèi)用）率5.63%，同比下降0.93pct。
　　23Q3銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增長(zhǎng)20.97%，快于收入增速，主因預(yù)收款增加。23Q3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額196.15億，同比增長(zhǎng)108.3%，若剔除非經(jīng)常項(xiàng)目影響，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額182.1億，同比增長(zhǎng)12.02%，其中銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金421.81億，同比增長(zhǎng)20.97%，現(xiàn)金流增速快于收入增速，主因預(yù)收款增加。23Q3末預(yù)收賬款128.21億，環(huán)比提升45.79億，22Q3末預(yù)收賬款132.65億，環(huán)比提升24.31億。
　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：出廠價(jià)調(diào)整
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)下行影響高端酒整體需求