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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2023年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1032.7億元，同增18.5%；歸母凈利潤(rùn)528.8億元，同增19.1%；其中單Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收336.9億元，同增14.0%；歸母凈利潤(rùn)169.0億元，同增15.7%。銷售回款421.8億元，同增21.0%，Q3末合同負(fù)債113.9億元，環(huán)比Q2末增加40.6億元。
　　評(píng)論：
　　Q3合理略降速但符合預(yù)期，非標(biāo)及直營(yíng)驅(qū)動(dòng)茅臺(tái)酒保持15%增長(zhǎng)，系列酒環(huán)比放緩。公司首次在前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收過(guò)千億，由于上半年發(fā)貨節(jié)奏較快，單Q3收入/利潤(rùn)同增14.0%/15.7%，環(huán)比略降速，但基本符合預(yù)期，且前三季度仍快于全年增長(zhǎng)規(guī)劃目標(biāo)。分產(chǎn)品看，單Q3茅臺(tái)酒同增14.6%，判斷仍由生肖等非標(biāo)產(chǎn)品貢獻(xiàn)增量，系列酒同增11.7%環(huán)比放緩，但預(yù)計(jì)茅臺(tái)1935同比仍實(shí)現(xiàn)較高彈性增長(zhǎng)。分渠道看，單Q3批發(fā)渠道同增1.5%基本持平，直銷渠道同增35.3%貢獻(xiàn)核心增量，對(duì)應(yīng)占比提升6.9pcts至44.1%，其中線上i茅臺(tái)同增36.8%，測(cè)算預(yù)約申購(gòu)類產(chǎn)品同增近20%，非申購(gòu)類產(chǎn)品彈性或更高。線下自營(yíng)店收入測(cè)算同增34.4%，判斷系前期新增自營(yíng)店持續(xù)鋪貨貢獻(xiàn)增量。
　　現(xiàn)金流質(zhì)量?jī)?yōu)異，回款增速超20%，盈利指標(biāo)穩(wěn)中微升。現(xiàn)金流質(zhì)量?jī)?yōu)異，公司單Q3銷售回款同增21.0%，顯著快于收入，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同增108.3%表現(xiàn)優(yōu)秀，Q3末合同負(fù)債環(huán)比Q2末大幅增加40.6億元，回歸歷史相對(duì)高位。單Q3毛利率91.5%，同比略提升0.1pct；營(yíng)業(yè)稅金率16.1%，同比下降0.6pct；銷售費(fèi)用率3.8%，同比提升0.7pct，判斷主要系公司今年非標(biāo)及系列酒等品宣活動(dòng)增多導(dǎo)致費(fèi)用投放加大所致；管理費(fèi)用率5.6%，同比下降0.9pct，綜上歸母凈利率略提升0.7pct至50.1%。
　　多張經(jīng)營(yíng)底牌，驅(qū)動(dòng)來(lái)年增長(zhǎng)。在當(dāng)前需求復(fù)蘇偏弱的環(huán)境下，普茅批價(jià)和公司業(yè)績(jī)持續(xù)堅(jiān)挺，已彰顯出茅臺(tái)強(qiáng)大的品牌力和公司管理層的優(yōu)秀經(jīng)營(yíng)能力。展望來(lái)年，我們認(rèn)為茅臺(tái)依然手握多張經(jīng)營(yíng)底牌，驅(qū)動(dòng)較快增長(zhǎng)速度以達(dá)成十四五戰(zhàn)略目標(biāo)。首先，即便不考慮直接提價(jià)，可供基酒增長(zhǎng)和非標(biāo)占比繼續(xù)提升仍是兩大底牌；其次在需求持續(xù)偏弱的極端情況下，也可考慮通過(guò)普茅計(jì)劃外配額招商作為后手，保障增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。
　　投資建議：增長(zhǎng)動(dòng)力仍確定，堅(jiān)守價(jià)值不悲觀，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。公司前三季度增長(zhǎng)速度仍快于全年15%的目標(biāo)，預(yù)計(jì)可超額完成，且展望來(lái)年經(jīng)營(yíng)底牌仍足，持續(xù)驅(qū)動(dòng)較快增長(zhǎng)。近期市場(chǎng)擔(dān)憂情緒錯(cuò)殺導(dǎo)致公司估值回落后，對(duì)應(yīng)23和24年分別27倍和23倍PE，已接近去年10月底市場(chǎng)極端情緒下的底部分位。我們維持23-25年EPS預(yù)測(cè)59.83/70.82/82.63元，從經(jīng)營(yíng)底牌的持續(xù)確定性看，價(jià)值空間已現(xiàn)，維持目標(biāo)價(jià)2600元和“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期、部分改革措施不及預(yù)期、批價(jià)下行等。