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業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)
　　2023年10月20日公司披露Q3業(yè)績(jī)，23Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1053.2億元（同比+17.3%），營(yíng)業(yè)收入1032.7億元（+18.5%），歸母凈利528.8億元（+19.1%）；其中Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入343.3億元（+13.1%），營(yíng)業(yè)收入336.9億元（+14.0%），歸母凈利169.0億元（+15.7%）。
　　經(jīng)營(yíng)分析
　　Q3業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期，表觀質(zhì)量環(huán)比改善。分產(chǎn)品看，Q3茅臺(tái)酒/系列酒分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收279.9/55.2億元，同比+14.6%/+11.7%，系列酒增速趨緩預(yù)計(jì)與茅臺(tái)1935投放控速有關(guān)，部分市場(chǎng)反饋近期批價(jià)底部回升至980元左右。節(jié)后短期飛天伴隨10月配額到貨批價(jià)有所回落，散瓶低點(diǎn)在2660元左右，近期在集中到貨后批價(jià)已回升約30元。10月到貨節(jié)奏略慢也體現(xiàn)至表觀合同負(fù)債Q3末環(huán)比+40.6億，考慮△合同負(fù)債&營(yíng)業(yè)收入后同比+19.1%，表觀增長(zhǎng)質(zhì)量較高、Q4業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)置信度高。
　　分渠道看，Q3直銷(xiāo)/批發(fā)代理分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收147.9/187.2億元，同比+35.3%/+1.5%；其中i茅臺(tái)Q3實(shí)現(xiàn)不含稅收入55.3億元，同比+36.8%，兔茅/茅臺(tái)1935日均投放同比增長(zhǎng)約28%/65%，直銷(xiāo)建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，批發(fā)渠道增速趨緩預(yù)計(jì)與茅臺(tái)1935投放控速有關(guān)。
　　Q3歸母凈利率同比+1.1pct至49.2%，其中毛利率同比+0.1pct，主要系管理費(fèi)用率/營(yíng)業(yè)稅金及附加占比分別-0.9pct/-0.6pct；從Q1-Q3來(lái)看，管理費(fèi)用率同比-0.8pct，參考中報(bào)費(fèi)用結(jié)構(gòu)主要由于員工薪酬降低所致，其余期間費(fèi)用率趨穩(wěn)。Q3銷(xiāo)售收現(xiàn)同比增長(zhǎng)21%表現(xiàn)優(yōu)異，表觀質(zhì)量改善明顯。
　　公司強(qiáng)品牌溢價(jià)是支撐橫渡周期的底氣，較高的渠道利差也是公司業(yè)績(jī)核心護(hù)城河，除卻飛天外非標(biāo)均有順價(jià)利潤(rùn)，其中生肖順價(jià)利差仍在30%+。此外，系列酒基酒產(chǎn)量19年同比+22%，后續(xù)具備放量基礎(chǔ)，公司前期已披露漢醬新品，定價(jià)預(yù)計(jì)在600元+；伴隨今年系列酒新增產(chǎn)能投放后累計(jì)產(chǎn)能已達(dá)5萬(wàn)噸，遠(yuǎn)期亦具備放量基礎(chǔ)。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)
　　我們預(yù)計(jì)23-25年收入增速為16.0%/15.3%/14.9%；歸母凈利增速為18.0%/17.0%/16.1%，對(duì)應(yīng)歸母凈利為740/865/1005億元；EPS為58.90/68.90/79.96元，公司股票現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE估值為27.9/23.9/20.6倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)承壓風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。