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事件：貴州茅臺(tái)發(fā)布2023年三季報(bào)，23年前三季度實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收1053.16億元，同比增長(zhǎng)17.30%，歸母凈利潤(rùn)528.76億元，同比增長(zhǎng)19.09%。Q3單季實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收343.29億元，同比增長(zhǎng)13.14%，歸母凈利潤(rùn)168.96億元，同比增長(zhǎng)15.68%，Q3業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)符合此前預(yù)期。
　　Q3營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，直銷(xiāo)渠道延續(xù)亮眼表現(xiàn)。23Q3收入端保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，公司適當(dāng)調(diào)整發(fā)貨節(jié)奏保障良性發(fā)展、增速環(huán)比有所放緩。分產(chǎn)品，23Q3茅臺(tái)酒/系列酒收入分別為279.91/55.20億元，同比增長(zhǎng)14.55%/11.69%，茅臺(tái)酒收入保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，估計(jì)非標(biāo)產(chǎn)品貢獻(xiàn)增量較多，系列酒收入增速環(huán)比放緩、與去年同期基數(shù)相對(duì)較高有關(guān)，估計(jì)茅臺(tái)1935收入保持較快增速。分渠道看，23Q3直銷(xiāo)/批發(fā)代理渠道收入分別為147.87/187.24億元，同比增長(zhǎng)35.26%/1.52%，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為44.13%/55.87%，“i茅臺(tái)”數(shù)字平臺(tái)前三季度實(shí)現(xiàn)酒類(lèi)不含稅收入148.71億元，Q3不含稅收入55.33億元，同比增長(zhǎng)36.77%，公司持續(xù)推進(jìn)渠道多元化、加大直銷(xiāo)渠道建設(shè)，傳統(tǒng)批發(fā)渠道相對(duì)平穩(wěn)。
　　盈利能力穩(wěn)中有升，預(yù)收款蓄力充足。1）23Q3綜合毛利率91.52%，同比基本持平（+0.10pct），營(yíng)業(yè)稅金及附加項(xiàng)占總營(yíng)收比重15.81%，同比下降0.43pct，銷(xiāo)售費(fèi)用率3.72%，同比提升0.76pct，管理及研發(fā)費(fèi)用率5.62%，同比下降0.94pct，綜合看歸母凈利率49.22%，同比提升1.08pct，主要系稅金及管理費(fèi)用率的優(yōu)化。2）23Q3銷(xiāo)售現(xiàn)金回款421.81億元，同比增長(zhǎng)20.96%、快于收入端增速，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額196.15億元，同比增長(zhǎng)108.29%，一方面因銷(xiāo)售回款增加，另外子公司財(cái)務(wù)公司存放中央銀行和同業(yè)款項(xiàng)凈增加額減少亦有影響。截至Q3末合同負(fù)債113.95億元，環(huán)比Q2末增加40.61億元，預(yù)收款蓄力較足，后續(xù)增長(zhǎng)仍有余力。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：下半年以來(lái)公司延續(xù)穩(wěn)中有進(jìn)態(tài)勢(shì)，經(jīng)營(yíng)韌性仍足，全年目標(biāo)順利達(dá)成確定性較高。近期飛天茅臺(tái)批價(jià)有所回落，但主要系旺季前后正常波動(dòng)，整體看飛天茅臺(tái)供需關(guān)系緊俏、價(jià)盤(pán)在同業(yè)內(nèi)相對(duì)平穩(wěn)，非標(biāo)產(chǎn)品有望繼續(xù)貢獻(xiàn)增量，茅臺(tái)1935今年放量較為明顯，新版漢醬酒后續(xù)也有望為系列酒提供支撐。長(zhǎng)期看強(qiáng)品牌力奠定護(hù)城河，公司持續(xù)深化推進(jìn)“五合營(yíng)銷(xiāo)法”，底層邏輯、治理體系不斷完善，增長(zhǎng)工具箱充足。近期市場(chǎng)情緒擾動(dòng)下股價(jià)存在一定波動(dòng)，但實(shí)際經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、基本面依舊強(qiáng)勁。維持2023-25年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為739.04/856.03/984.15億元，折合EPS為58.83/68.14/78.34元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E為28/24/21倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：高端白酒需求疲軟，渠道改革不及預(yù)期，飛天茅臺(tái)批價(jià)下行。