>> 中信建投-中國宏橋(1378.HK)23Q3環(huán)比大幅改善，高景氣&高股息，公司估值修復空間顯著-231024
| 上傳日期： |
2023/10/25 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
黃文濤,鄧勝,王介超 |
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核心觀點
23Q3公司境內經營主體利潤43.2億元，環(huán)比大增168%。即境內主體給上市公司貢獻歸母凈利40.8億元。
23Q2電解鋁成本端煤炭和預焙陽極價格顯著回落，23Q3電解鋁價格維持偏強，噸鋁凈利大幅改善。公司產能主要位于山東且自備電比例高，預焙陽極依賴外購，在當前背景下最為受益。由于公司主要原料煤炭和預焙陽極存在庫存周期，而煤價在5月后大跌，Q3業(yè)績享受到煤炭降價因此超預期。
公司23H1分紅年化對應當前股息率10.5%，考慮到23Q3起公司業(yè)績進一步大幅改善，年終分紅有望更高，實際股息率可能更高。高景氣疊加高分紅，公司估值修復空間顯著。
事件
公司境內主體發(fā)布2023年三季報，23Q3凈利環(huán)比大幅改善
公司境內經營主體山東宏橋新型材料有限公司（以下簡稱山東宏橋）2023年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入979億元，同比減少1.9%；實現(xiàn)歸母凈利65.3億元，同比減少36.4%。其中23Q3實現(xiàn)歸母凈利潤43.2億元，環(huán)比+167.9%。按公司對山東宏橋持股94.52%計算，23Q3公司境內主體貢獻歸母凈利40.8億。
簡評
鋁價偏強疊加成本端下行帶動盈利環(huán)比大幅增長，庫存收益使得業(yè)績超預期
23Q2以來電解鋁成本端煤炭和預焙陽極價格顯著回落，23Q3電解鋁價格維持偏強，噸鋁凈利大幅改善。公司產能主要位于山東且自備電比例高，預焙陽極依賴外購，在當前背景下最為受益。按Wind和百川價格，23Q3產品端電解鋁、氧化鋁均價為18839、2899元/噸，環(huán)比+1.73%、+0.01%，原料端Q5500動力煤、預焙陽極、32%燒堿均價為866、5743、768元/噸，環(huán)比-5.27%、-9.04%、-9.90%。按照價格價差公式模擬23Q3電解鋁單噸凈利2094元/噸，環(huán)比+512元/噸，環(huán)比增加32.4%。按上半年銷量折單季估算23Q3境內主體山東宏橋整體凈利達36.9億元，而實際凈利達43.2億元，業(yè)績超預期。原因為公司主要原材料煤炭和預焙陽極存在庫存周期，實際原料成本滯后于當期現(xiàn)貨均價，而煤炭價格在23年5月初起大幅下跌（從1000元/噸跌至6月中旬年內低點750元/噸），因此Q3公司成本端大幅受益于煤價下跌。
電解鋁產能受限，下游新能源領域帶來增量需求
電解鋁行業(yè)產能存在政策天花板限制，而新能源領域帶來增量需從供應端來看，目前國內電解鋁產能逼近4500萬噸/年的產能天花板，未來更多是存量置換。截至23年9月底，國內電解鋁運行產能4300萬噸，開工率為96%，達到歷史新高，云南電解鋁產行的570萬噸產能面臨著水電的反復擾動，國內電解鋁產量已接近達峰。預計2023年-2025年國內電解鋁產量分別為4150萬噸、4250萬噸、4300萬噸。從需求端來看，根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，2023H1國內原鋁消費量2056萬噸，同比+4.3%。隨著“保交樓”政策推進，竣工面積增速在2023年內迎來修復，傳統(tǒng)地產領域需求在短中期存在一定支撐，國內新能源車和光伏領域在2023-2025年有望貢獻增量需求173、149、182萬噸，在長期內有力支撐電解鋁需求回升。預計2023年-2025年國內電解鋁產量分別為4240萬噸、4285萬噸、4365萬噸，不斷擴大的電解鋁供需缺口將推動鋁價的上行及行業(yè)利潤的改善。
公司特別分紅注重股東回報，降負債疊加良好現(xiàn)金流保障未來分紅，產能置換搬遷有序推進
2023年上半年公司每股基本盈利0.26元，同比-69.5%。由于上半年盈利承壓，公司決議在派發(fā)中期股息0.12港元/股的基礎上再派發(fā)0.22港元/股的特別股息，即23H1整體股息0.34港元/股，年化對應當前股息率達10.5%?？紤]到公司Q3盈利大幅改善，年終派息有望增加，整體股息率可能更高。公司整體資產負債率在2016年達到68.9%的高峰后基本呈現(xiàn)逐年下降趨勢，23H1降至47.9%。
公司電解鋁產能目前主要位于山東，中長期規(guī)劃轉移396萬噸產能至云南，其中已往云南文山轉移150萬噸，剩余待定；此外前期規(guī)劃搬遷193萬噸產能至云南紅河，該項目已列為當?shù)鼐G色低碳示范產業(yè)園示范項目。上述項目整體搬遷完成后，宏橋將合計向云南轉移396萬噸產能（占總產能的2/3左右）。產能置換有助于公司提升水電鋁比例，優(yōu)化能源結構，符合碳中和發(fā)展大勢，同時會與當?shù)卣献鹘ㄔO綠色鋁創(chuàng)新產業(yè)園，發(fā)展水電鋁材一體化?？紤]到云南水電供應容易受到天氣因素波動，公司的產能置換會有序推進。
盈利預測和估值：
我們預計2023-2025年公司歸母凈利潤為98.1、135.6、150.5億元，每股eps為1.04、1.43、1.59元，對應當前PE為5.87、4.24、3.83，維持“買入”評級。
風險提示：
?。?）鋁價下跌的風險：公司整體營收和利潤與電解鋁價格高度相關，而電解鋁需求與宏觀經濟關聯(lián)性較強，若電解鋁因為供需趨弱價格跌幅較大，將影響公司業(yè)績；
?。?）煤價大幅上行的風險：電解鋁單位耗電量高達13500度，公司自備電廠比例極高，電力成本主要取決于外購煤炭價格，若動力煤價格超預期上行將使得公司業(yè)績承壓；
?。?）云南限電風險：公司電解鋁部分產能已經或未來將置換至云南，若當?shù)叵揠娍赡苡绊懝疚磥黼娊怃X產銷量；
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