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公司于10月25日發(fā)布2023年三季報(bào)。三季度公司業(yè)績(jī)環(huán)比有所回落，主因費(fèi)用率環(huán)比有所提升，毛利率同比仍然有所提升。我們維持公司增持評(píng)級(jí)。
　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
　　單季度收入利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，環(huán)比有所回落。前三季度公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入57.3億元，同增13.4%，共實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.3億元，同增224.6%；單三季度營(yíng)收21.0億元，同增9.3%，歸母凈利潤(rùn)2.45億元，同增224.3%。三季度毛利率32.94%，同比增長(zhǎng)1.97pct，環(huán)比回落2.40pct；三季度凈利率11.66%，同比增長(zhǎng)較多，環(huán)比回落3.76pct。公司凈利率環(huán)比下降較多，主要因?yàn)槿径荣M(fèi)用率環(huán)比回升。單季度公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為+11.2/+5.2/+3.6/-0.6%，分別環(huán)比+1.7/+1.4/+1.5/-0.1pct，費(fèi)用率合計(jì)環(huán)比提升4.4pct，同比下降5.9pct，費(fèi)用規(guī)模環(huán)比總體穩(wěn)定，費(fèi)用率環(huán)比上升主因營(yíng)收環(huán)比回落拖累。公司業(yè)績(jī)總體呈現(xiàn)同比保持較好增長(zhǎng)，環(huán)比有所回落的趨勢(shì)。業(yè)績(jī)總體仍然穩(wěn)健。三季度環(huán)比回落，我們認(rèn)為原因有三：一是三季度是淡季，歷年三季度收入與利潤(rùn)多數(shù)低于二季度；二是三季度地產(chǎn)銷售仍然低迷，部分拖累公司業(yè)績(jī)；三是天然氣等成本亦有所回升。
　　戰(zhàn)略布局見效，零售與中大規(guī)格高值產(chǎn)品占比提升。公司繼續(xù)踐行高質(zhì)量增長(zhǎng)，充分發(fā)揮品牌渠道優(yōu)勢(shì)，深耕零售優(yōu)勢(shì)渠道和優(yōu)質(zhì)工程，努力提升全價(jià)值鏈效率和效能，精益運(yùn)營(yíng)、降本增效。公司深耕零售渠道門店及服務(wù)，為客戶提供“超會(huì)搭”空間設(shè)計(jì)和“裝到家”包鋪貼一站式服務(wù)，推出“包設(shè)計(jì)、包入戶、包加工、包破損、包輔材、包鋪貼”六包服務(wù)。公司特有的經(jīng)銷商共享倉模式，有利于帶動(dòng)中小經(jīng)銷商的經(jīng)營(yíng)能力，實(shí)現(xiàn)多方共贏。
　　行業(yè)收縮龍頭逆勢(shì)增長(zhǎng)，產(chǎn)能出清集中度上升邏輯兌現(xiàn)。前三季度房地產(chǎn)投資與銷售表現(xiàn)先揚(yáng)后抑，總體疲弱。根據(jù)中國(guó)建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會(huì)秘書長(zhǎng)宮衛(wèi)的數(shù)據(jù)，上半年我國(guó)瓷磚產(chǎn)量同比下降15.1%，行業(yè)整體仍處于下行周期。在地產(chǎn)下行，瓷磚行業(yè)產(chǎn)量同比下降較多的情況下，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)較多，且利潤(rùn)率同比仍有改善。我們認(rèn)為這說明了公司率先走出了下行階段，龍頭的市占率正在加速提升，公司的品牌認(rèn)可度正在加速提升，未來公司有望演繹龍頭成長(zhǎng)新局面。
　　估值
　　公司業(yè)績(jī)?nèi)匀环€(wěn)健，我們維持公司原有盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)2023-2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收79.22、87.42、95.89億元；歸母凈利9.17、10.24、11.42億元；每股收益分別為0.78、0.87、0.97元，對(duì)應(yīng)市盈率12.1、10.9、9.8倍。
　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
　　成本上升，需求不及預(yù)期。