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公司三季度業(yè)績(jī)有所承壓。前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收50.91億元/yoy-4.91%；歸母凈利潤(rùn)3.94億元/yoy+25.83%,單Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.62億元/yoy-10.82%；歸母凈利潤(rùn)9313.44萬元/yoy-40.12%。三季度業(yè)績(jī)有所承壓主要由于國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)品牌投放加大，導(dǎo)致利潤(rùn)有所承壓，同時(shí)國(guó)外業(yè)務(wù)受通脹和消費(fèi)者信心下降而有所下滑。此外，公司對(duì)組織進(jìn)行調(diào)整，設(shè)立美容護(hù)膚與母嬰事業(yè)部、個(gè)護(hù)家清事業(yè)部、海外事業(yè)部，進(jìn)一步提升公司組織效率。
　　護(hù)膚品類保持穩(wěn)健，興趣電商渠道快速增長(zhǎng)。分品類來看，護(hù)膚品類前三季度增長(zhǎng)1.5%，其中玉澤Q3增長(zhǎng)13%。佰草集Q3下降28%，未來公司將通過聚焦太極系列促進(jìn)電商渠道的增長(zhǎng)，扭轉(zhuǎn)品牌業(yè)績(jī)。個(gè)護(hù)家清類前三季度下降5.4%，主要系行業(yè)線下零售有所承壓，同時(shí)氣候原因影響六神等品類需求。母嬰品類前三季度下降8.6%，啟初下降約15%，主要受新增人口減少以及商超渠道壓力較大。分渠道來看，前三季度線上渠道整體增長(zhǎng)6%，其中興趣電商渠道增長(zhǎng)約200%；國(guó)內(nèi)線下渠道下降約9.4%，但公司加大線下新零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展，前三季度新零售渠道實(shí)現(xiàn)增速23%，占收入比重提升至27.5%。
　　毛利率不斷改善，銷售費(fèi)用投放加大。三季度公司實(shí)現(xiàn)毛利率/凈利率分別為57.73%/6.37%，同比+3.45pct/-3.12pct，毛利率提升主要由于原料成本有所降低，同時(shí)高毛利護(hù)膚品類收入增長(zhǎng)改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。費(fèi)用方面，單Q3公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別同比+11.71pct/-0.40pct/0.06pct，公司為推動(dòng)線上渠道快速增長(zhǎng)，加大投入形象推廣費(fèi)用，推動(dòng)銷售費(fèi)用率大幅上行。
　　外部因素短期擾動(dòng)營(yíng)運(yùn)能力和現(xiàn)金流水平。前三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)123天，同比增13天，主要由于國(guó)內(nèi)法規(guī)改稿庫存?zhèn)湄浽黾?。前三季度?jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~同比下降72.41%，一方面由于向海外子公司管理人員支付股權(quán)激勵(lì)約2807萬英鎊；同時(shí)銷售收入下降，導(dǎo)致銷售收現(xiàn)減購貨付現(xiàn)同比減少。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，新產(chǎn)品推出不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
　　投資建議：三季度由于公司國(guó)內(nèi)外經(jīng)營(yíng)壓力較大，同時(shí)費(fèi)用投放較高，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)有所承壓。未來隨著公司不斷加大拉新力度，以及持續(xù)堅(jiān)持降本增效，整體業(yè)績(jī)有望回升，同時(shí)新組織架構(gòu)的落地也將不斷提升公司經(jīng)營(yíng)效率?？紤]到線下零售渠道銷售壓力，以及費(fèi)用投放加大帶來的凈利率下行，我們下調(diào)23-25年歸母凈利潤(rùn)至6.02/6.67/7.09(原值為6.62/7.95/9.03）億元，對(duì)應(yīng)PE分別為27/24/23x，維持中長(zhǎng)期“買入”評(píng)級(jí)