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公司概況：持續(xù)成長的運(yùn)動(dòng)休閑服飾制造商龍頭。公司是全球最大的面料成衣一體化針織制造商，30余年來積極擴(kuò)張的同時(shí)持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新、設(shè)備和工藝升級，實(shí)現(xiàn)持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)的增長。公司管理團(tuán)隊(duì)資深且穩(wěn)定，財(cái)務(wù)指標(biāo)上，長期保持穩(wěn)健增長、盈利能力出色、現(xiàn)金狀況良好，近兩年受大環(huán)境影響盈利波動(dòng)。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，實(shí)行大客戶戰(zhàn)略，運(yùn)動(dòng)服占7成，全球市場比例均衡。
　　行業(yè)分析：紡織產(chǎn)業(yè)鏈下游向東南亞轉(zhuǎn)移，運(yùn)動(dòng)服代工龍頭與品牌深度綁定。深度梳理全球紡織業(yè)，中國全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢顯著，但貿(mào)易壁壘風(fēng)險(xiǎn)加劇，東南亞、中美洲、歐洲各有所長，東南亞憑借勞動(dòng)力和關(guān)稅優(yōu)勢，終端加工份額上升。從行業(yè)體量看，全球運(yùn)動(dòng)服代工規(guī)模約4000億元，2022年申洲市占率4.9%，五年提升1.5百分點(diǎn)。頭部運(yùn)動(dòng)品牌供應(yīng)商客戶資源壁壘高，國際大牌傾向選擇與核心供應(yīng)商深度綁定合作，強(qiáng)者恒強(qiáng)。復(fù)盤2005年至今耐克及其核心鞋服供應(yīng)商估值，變化趨勢長期強(qiáng)相關(guān)，短期偶有分化，供應(yīng)商競爭力和份額提升驅(qū)動(dòng)估值中樞上移。
　　產(chǎn)能利用率問題：品牌客戶景氣度下降疊加貿(mào)易形勢惡化，導(dǎo)致供需錯(cuò)配。2022四季度至今公司首次面臨國內(nèi)產(chǎn)能利用率壓力，主要由于1）客戶需求不景氣，海外庫存高企；2）貿(mào)易形勢惡化，國際品牌優(yōu)先往海外基地下單。
　　解決方案與成長分析：客戶突破，產(chǎn)地調(diào)整，供需平衡促進(jìn)盈利能力回升。解決方案：1）加深現(xiàn)有大客戶合作：國際品牌去庫完成與中國內(nèi)需回暖，同時(shí)Adidas更換管理層，公司有望突破份額瓶頸；2）拓展客戶與面料品類：新增本土運(yùn)動(dòng)品牌和Lululemon等高成長新客戶；3）調(diào)整產(chǎn)能結(jié)構(gòu)：開辟東南亞適宜產(chǎn)地，提升海外產(chǎn)能比重。我們定量測算分析，在海內(nèi)外雙閉環(huán)戰(zhàn)略下，疊加客戶恢復(fù)和拓展，國內(nèi)產(chǎn)能利用率不足問題將得到長期解決。成長分析：1）盈利修復(fù)：訂單回暖、產(chǎn)能利用率回升、新廠爬坡提效帶動(dòng)毛利率恢復(fù)；2）長期空間：品牌訂單恢復(fù)疊加新客戶驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I收復(fù)合增速15%，遠(yuǎn)期市占率提升空間大。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)、品牌去庫不利；地緣政治沖突；原材料大幅漲價(jià)等。
　　投資建議：訂單拐點(diǎn)帶來近期盈利彈性，需求拓展和海外產(chǎn)能擴(kuò)張打開長期空間。短期看，公司訂單拐點(diǎn)已現(xiàn)，產(chǎn)能利用率恢復(fù)將帶來較大利潤彈性。從中長期看，海外產(chǎn)能持續(xù)拓張、新客戶和新品類將帶來業(yè)績增量。維持盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2023~2025年凈利潤分別為46/55/66億元，同比增長1.5%/19.4%/19.1%，我們看好公司盈利質(zhì)量和未來增長空間，維持目標(biāo)價(jià)91.9-99.9港元，對應(yīng)2024年P(guān)E 23.2x-25.0x，維持“買入”評級。