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主要結(jié)論
　　為什么要寫(xiě)這篇報(bào)告？
　　投資者自身的反思，更多是一種修行；而旁觀者的反思，更容易看清全局，我們力求客觀。
　　對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，這也是一次方法論拓展的契機(jī)：1.梳理機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展脈絡(luò)，總結(jié)核心邏輯，觀過(guò)去知未來(lái)。2.從市場(chǎng)漲跌判斷過(guò)渡到機(jī)構(gòu)投資者賺錢(qián)效應(yīng)的判斷。3.把機(jī)構(gòu)賺錢(qián)效應(yīng)，資金供需和機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)力量變化，市場(chǎng)風(fēng)格判斷關(guān)聯(lián)在一起。以此為基礎(chǔ)，我們可以構(gòu)建前瞻推演資金供需變化的框架；也可以推演機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)力量變化，以佐證市場(chǎng)風(fēng)格判斷。
　　一、主動(dòng)投資是否創(chuàng)造價(jià)值？毫無(wú)疑問(wèn)是！三個(gè)最直接的證據(jù)。
　　經(jīng)過(guò)2022-23連續(xù)兩年調(diào)整，當(dāng)前對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言正是受質(zhì)疑最多，反思最集中的時(shí)候，但有些質(zhì)疑是沒(méi)必要的。主動(dòng)投資是否創(chuàng)造價(jià)值？當(dāng)然是！這一點(diǎn)毫無(wú)疑問(wèn)。我們提供三個(gè)最直接的證據(jù)：1.12Q4-23Q3，各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者，累計(jì)收益率高于中證全指。2.經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益率高于中證全指。3.平均最大回撤低于中證全指。
　　二、公募深入踐行“有質(zhì)量成長(zhǎng)投資”，這種選擇的合理性：小市值、成長(zhǎng)和盈利質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)收益比最優(yōu)，相對(duì)收益勝率最高，是領(lǐng)漲概率最高的因子，但卻是擇時(shí)勝率較低的因子。但當(dāng)其他投資者的選擇與公募趨于一致，A股多樣性就受到了影響，一些調(diào)整便會(huì)出現(xiàn)。
　　我們基于高股息、價(jià)值、低波動(dòng)、小市值、成長(zhǎng)和盈利質(zhì)量六個(gè)“最佳因子”(選取收益率最高的分組作為因子取值，我們構(gòu)建的因子有較好的單調(diào)性)對(duì)各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者收益率進(jìn)行分解。不同的因子背后對(duì)應(yīng)不同的研究模式。
　　公募主動(dòng)權(quán)益是深入踐行“有質(zhì)量的成長(zhǎng)投資”的投資者，2017年之前風(fēng)險(xiǎn)暴露集中在小市值+成長(zhǎng)+盈利質(zhì)量上，2017年之后小市值因子暴露基本消失，成也核心資產(chǎn)，敗也核心資產(chǎn)。
　　公募主動(dòng)權(quán)益呈現(xiàn)這樣的特征是合理的，是目標(biāo)和約束，能力圈和市場(chǎng)客觀條件不斷磨合的結(jié)果：12Q4-23Q2，小市值、成長(zhǎng)和盈利質(zhì)量是累計(jì)收益率最高，風(fēng)險(xiǎn)收益比最優(yōu)；相對(duì)收益勝率最高，領(lǐng)漲概率最高的因子。同時(shí)，公募主動(dòng)權(quán)益做因子擇時(shí)的勝率并不高。歷史因子調(diào)倉(cāng)勝率并未明顯高于50%，顯著低于私募總體。單因子擇時(shí)上，公募在價(jià)值和小市值上的擇時(shí)勝率較高，在高股息、成長(zhǎng)和盈利質(zhì)量上的擇時(shí)勝率較低。公募在“有質(zhì)量的成長(zhǎng)投資”上打底倉(cāng)，在價(jià)值和小市值做戰(zhàn)術(shù)機(jī)動(dòng)，也是一種理性選擇。但2020-21年公募規(guī)模擴(kuò)張基本建立在相同的底層策略和風(fēng)險(xiǎn)因子暴露上，各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)成長(zhǎng)+盈利質(zhì)量的暴露普遍增加。當(dāng)其他投資者的選擇與公募趨于一致，A股多樣性就受到了影響，一些調(diào)整便會(huì)出現(xiàn)。
　　公募主動(dòng)權(quán)益Alpha創(chuàng)造，2016年開(kāi)始上行，2021年是峰值。2022-23年重新回落到負(fù)值。公募主動(dòng)權(quán)益Alpha創(chuàng)造與小市值因子收益率負(fù)相關(guān)。
　　規(guī)模擴(kuò)張和超額收益不少時(shí)候是矛盾的。小基金相比于大基金，風(fēng)險(xiǎn)暴露更加靈活(小市值更高，成長(zhǎng)+盈利質(zhì)量更低)，Alpha創(chuàng)造更高。頭部基金公司在投研能力和資源上的優(yōu)勢(shì)不言而喻，但當(dāng)規(guī)模系統(tǒng)性擴(kuò)張后，投研優(yōu)勢(shì)施展上難免遇到一些瓶頸，頭部基金公司相對(duì)非頭部在Alpha創(chuàng)造上，并未體現(xiàn)出穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)。
　　三、總結(jié)2022年以來(lái)A股面臨的問(wèn)題：基本面趨勢(shì)機(jī)會(huì)確實(shí)在減少；2020-21年機(jī)構(gòu)投資者大發(fā)展，本質(zhì)上是投研能力換來(lái)了規(guī)模擴(kuò)張。但底層投資框架趨同，競(jìng)爭(zhēng)加劇級(jí)別前所未有。2021年開(kāi)始，消費(fèi)和先進(jìn)制造核心資產(chǎn)從Alpha變成Beta，2020-21年的市場(chǎng)特征絕非常態(tài)。
　　1.新的基本面趨勢(shì)尚未形成。房地產(chǎn)大周期拐點(diǎn)，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式面臨調(diào)整，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新范式尚待明確，內(nèi)需周期投資機(jī)會(huì)彈性有限。科技成長(zhǎng)有主題性催化，但像2013-15移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)周期，2016-17消費(fèi)核心資產(chǎn)，2020-21年新能源周期這種重大產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)尚未確立。這體現(xiàn)為2022-23年六個(gè)“最佳因子”的回報(bào)率均偏低。
　　三個(gè)角度描述，內(nèi)資和外資、內(nèi)資各類(lèi)投資者、公募基金內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)加劇程度。
　　 2.外資Alpha創(chuàng)造已轉(zhuǎn)負(fù)。2016年外資開(kāi)始加速流入A股，彼時(shí)外資聚焦A股核心資產(chǎn)，創(chuàng)造了顯著的Alpha。從2017年開(kāi)始，隨著國(guó)內(nèi)投資者不斷汲取經(jīng)驗(yàn)，廣義核心資產(chǎn)投資成為主流。外資的Alpha中樞不斷下移，2021年開(kāi)始轉(zhuǎn)負(fù)。面對(duì)越來(lái)越激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，未來(lái)外資參與A股也需要更豐富的策略。
　　 3.2020-21年公募基金規(guī)模系統(tǒng)性擴(kuò)張，投研能力發(fā)揮難免遇到瓶頸。2020-21年公募基金大發(fā)展，但趨同的底層策略，也帶來(lái)了空前的競(jìng)爭(zhēng)壓力。尋找超額收益，需要新方向新思路。歷史上，新基金發(fā)行放量的前提，是上一波發(fā)行高峰的產(chǎn)品解套。2020-21年爆款產(chǎn)品仍有一定比例處于水位線(xiàn)之下。2022年以來(lái)，這部分產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)暴露調(diào)整上比公募總體更加積極。但這部分產(chǎn)品凈值全面回到水位線(xiàn)之上，可能需要新的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)共識(shí)，所需的時(shí)間以年為單位。
　　 4.2021年開(kāi)始，消費(fèi)和先進(jìn)制造核心資產(chǎn)從Alpha變成Beta。2020-21年機(jī)構(gòu)投資者趨同交易、競(jìng)爭(zhēng)加劇的一個(gè)極致體現(xiàn)，是廣義核心資產(chǎn)幾乎與市場(chǎng)Beta畫(huà)等號(hào)。彼時(shí)，成長(zhǎng)和盈利質(zhì)