>> 申萬宏源-國有經(jīng)濟(jì)如何反哺財(cái)政？國之大者，財(cái)政擔(dān)當(dāng)-231024
| 上傳日期： |
2023/10/25 |
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| 2043KB |
| 格式： |
pdf 共38頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級(jí)： |
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作者： |
王勝,陸灝川 |
| 下載權(quán)限： |
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考核指標(biāo)調(diào)整后效果立竿見影，央企ROE首奪第一。本輪經(jīng)濟(jì)下行，上市公司ROE自2021年中報(bào)見頂后，已連續(xù)下滑兩年。這一時(shí)期，央企盡顯業(yè)績韌性：剔除金融行業(yè)，A股央企ROE-TTM自10.4%環(huán)比回落1.9PCT至8.4%，反超地方國企、民企的7.9%、7.6%，歷史上首次位居各類所有制企業(yè)第一。國企改革聚焦效率效益、強(qiáng)調(diào)價(jià)值創(chuàng)造，并最終映射到了ROE這一關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)上。
ROE韌性源于凈利率韌性，本質(zhì)是央企市場化程度提升。2021年中報(bào)至今，實(shí)體類央企凈利率自5.1%環(huán)比小幅下滑0.8PCT至4.3%；民企凈利率自7.0%環(huán)比大幅下滑1.9PCT至5.1%。相較之下，兩者的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）均保持穩(wěn)定、權(quán)益乘數(shù)均小幅下降，并未表現(xiàn)出顯著差異。換言之，央企ROE的韌性源于凈利率的韌性，而進(jìn)一步，凈利率的韌性源于央企的強(qiáng)力降本——這兩年中，央企期間費(fèi)用率（TTM，下同）下行至7.18%，環(huán)比回落1.10PCT：其中銷售費(fèi)用率貢獻(xiàn)了0.48PCT、管理費(fèi)用率貢獻(xiàn)了0.49PCT。相較之下，同期民企期間費(fèi)用率回落1.14PCT，但主要是是財(cái)務(wù)費(fèi)用率貢獻(xiàn)的，其受益于降息回落了0.67PCT。十年改革后，中央企業(yè)的市場化程度已大幅提高，在以ROE、現(xiàn)金流為重的考核體系下，釋放出了巨大的改革紅利——而這一切才剛剛開始。
省錢的目的：看國資利潤如何反哺財(cái)政。中國龐大國有經(jīng)濟(jì)體系，以利潤上繳、股息股利、資產(chǎn)清算等方式反哺財(cái)政。具體而言有兩個(gè)主要渠道（以中央層面為例）：A）財(cái)政部下屬的金融類央企：其經(jīng)營成果，以“國有資本經(jīng)營收入”為名，直接進(jìn)入“第一本賬”一般公共預(yù)算中的非稅收收入部分。B）實(shí)體類央企：經(jīng)營成果按既定比例上繳，進(jìn)入“第三本賬”國有資本經(jīng)營預(yù)算。其中一部分通過資本金注入等方式返還國資系統(tǒng)，剩下一部分作為“調(diào)出資金”補(bǔ)充一般公共預(yù)算。除了以上兩種常規(guī)渠道，在財(cái)政壓力較大的特殊年份，中央會(huì)組織特定國有金融、專營機(jī)構(gòu)一次性上繳結(jié)存利潤，以“中央單位特殊上繳利潤”為名進(jìn)入“第二本賬”政府性基金預(yù)算，并按需轉(zhuǎn)入一般公共預(yù)算。2022年，煙草總公司等機(jī)構(gòu)就一次性上繳18100億結(jié)存利潤，其中9000億直接補(bǔ)充當(dāng)年財(cái)政。換言之，國有經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的利潤，從來都是國家財(cái)政的重要補(bǔ)充，且其重要性日益凸顯。
金融系統(tǒng)力不從心，國資委變身現(xiàn)金奶牛。對于中國財(cái)政來說，2019年是一個(gè)重要的分水嶺。金融類央企通過“國有資本經(jīng)營收入”補(bǔ)充一般公共預(yù)算的金額，從2019年的6659億斷崖式下滑至2020年的973億，并長期維持低位。在地產(chǎn)拐點(diǎn)、息差壓力等多重因素作用下，銀行系統(tǒng)的造血能力被顯著削弱。另一方面，“第三本賬”國有資本經(jīng)營預(yù)算的重要性與日俱增，總收入從2019年的1636億逐年攀升至2022年的2343億，其補(bǔ)充財(cái)政的“調(diào)出資金”也從2019年的390億快速上漲至2022年的900億。可以這么說：在減稅降費(fèi)、地產(chǎn)拐點(diǎn)、老齡化的共同壓力下，廣義財(cái)政四本賬中，只有國資委負(fù)責(zé)的第三本賬逆勢發(fā)力——絕對總額雖不大，但未來潛力巨大。
三個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，釋放央企財(cái)政潛力：分紅率、上繳比例、調(diào)出比例。當(dāng)下，國企改革強(qiáng)調(diào)ROE、現(xiàn)金流，實(shí)際是財(cái)政上的必然要求。而一切經(jīng)營成果，自下而上通過三個(gè)環(huán)節(jié)向上匯總：A）分紅率：當(dāng)前按大股東持股比例加權(quán)，A股實(shí)體類央企2022年度向大股東（央企集團(tuán)）分紅3493億，整體分紅率達(dá)52.4%。B）上繳比例：目前的國企利潤上繳比例參照2014年4月的《關(guān)于進(jìn)一步提高中央企業(yè)國有資本收益收取比例的通知》，分為五檔。而最高一檔的中國煙草總公司只有25%，相較國際標(biāo)準(zhǔn)還有很大上調(diào)空間。C）調(diào)出比例：即第三本賬補(bǔ)充第一本賬的資金比例，主要由國務(wù)院統(tǒng)籌。隨著改革任務(wù)逐步收尾，以“解決歷史遺留問題及改革成本支出”為代表的支出逐步降低，該比例也有望顯著上升。
國企改革深化提升行動(dòng)：一手抓功能使命性任務(wù)，一手抓體制機(jī)制性任務(wù)。2023年10月1日，《求是》雜志刊發(fā)國資委黨委署名文章：深入實(shí)施『國有企業(yè)改革深化提升行動(dòng)』。繼“三年行動(dòng)”順利收官后，國企改革步入新階段，具體上布置了兩方面任務(wù)：A）功能使命性任務(wù)：核心在于提升央企服務(wù)國家戰(zhàn)略的能力，包括在集成電路、工業(yè)母機(jī)、關(guān)鍵軟件等領(lǐng)域補(bǔ)短板強(qiáng)弱項(xiàng)；強(qiáng)化國有經(jīng)濟(jì)在國防軍工、能源資源、糧食供應(yīng)等領(lǐng)域的控制地位等。B）體制機(jī)制性任務(wù)：通過改革，讓央企真正按市場化機(jī)制運(yùn)行，具體包括全面構(gòu)建新型經(jīng)營責(zé)任制，健全更加精準(zhǔn)靈活、規(guī)范高效的收入分配機(jī)制；優(yōu)化考核辦法，在中央企業(yè)實(shí)行“一業(yè)一策、一企一策”的考核等。
高股息依舊是最硬邏輯：這不僅是市場風(fēng)格、宏觀環(huán)境決定的，也是財(cái)政壓力、改革定位決定的。我們在報(bào)告最后篩選了中央企業(yè)、地方國企的高股息名單，具體見正文。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國企改革政策推出節(jié)奏不及預(yù)期；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。
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