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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2023年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營收52.5億元，同增13.6%，歸母凈利潤13.0億元，同增7.9%，單Q3實(shí)現(xiàn)營收17.2億元，同增7.9%，歸母凈利潤3.8億元，同增3.0%，回款14.6億元，同降16.7%，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額-0.6億元，去年同期為6.5億元。合同負(fù)債3.3億元，環(huán)比Q2末減少1.8億元。
　　評(píng)論：
　　Q3以促動(dòng)銷去庫存為主，省內(nèi)及中低端的舍之道、沱牌等貢獻(xiàn)主要增量。公司Q3收入/利潤同增7.9%/3.0%符合預(yù)期，在需求弱復(fù)蘇及基數(shù)不低的背景下持續(xù)保持正增長已屬不易。分產(chǎn)品看, Q3中高檔/普通酒收入分別同增3.5%/20.7%，結(jié)合渠道調(diào)研，大單品品味舍得控貨去庫存，受益大眾價(jià)格帶宴席回補(bǔ)紅利，舍之道成熟市場(chǎng)宴席保持快速增長，沱牌系列持續(xù)招商放量，其中T68、六糧等單品表現(xiàn)較優(yōu)。渠道及區(qū)域上看，公司持續(xù)招商，Q3環(huán)比Q2末增加148家至2553家，其中四川省內(nèi)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)在承壓期展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，Q3省內(nèi)收入同增47.4%，省外因需求偏淡、控貨去庫存等因素同降5.4%。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移拉低盈利，控貨策略下現(xiàn)金流短期承壓、合同負(fù)債環(huán)比下降。公司Q3毛利率同降4.0pcts至74.6%，判斷主要系大眾價(jià)格帶產(chǎn)品及夜郎古等產(chǎn)品放量所致。稅費(fèi)端Q3營業(yè)稅金率下降2.6pcts，銷售費(fèi)用率同比提升2.8pcts，主要系公司雙節(jié)加強(qiáng)紅包、宴席等C端投放所致，管理費(fèi)用率下降2.5pcts，綜上Q3凈利率同比下降1.0pct至21.9%。現(xiàn)金流方面，公司控貨去庫存策略下，Q3回款同降16.7%，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額-0.6億元，因此報(bào)表確認(rèn)收入后合同負(fù)債環(huán)比下降1.8億元至3.3億元。
　　Q3控貨紓壓下渠道尚可控，推行平臺(tái)商模式加強(qiáng)重點(diǎn)市場(chǎng)布局。節(jié)奏上，公司Q3控貨紓壓，7-8月以促動(dòng)銷去庫存為主，費(fèi)用管控亦更加嚴(yán)格，回款進(jìn)度慢于去年。8月中旬起公司積極布局中秋、發(fā)力宴席，大眾價(jià)位帶產(chǎn)品積極布局持續(xù)招商，9月在消化庫存基礎(chǔ)上回款環(huán)比有所加快，節(jié)后品味舍得批價(jià)330-350元，庫存2.5-3個(gè)月，渠道整體尚屬可控狀態(tài)。渠道模式及區(qū)域布局上，公司在堅(jiān)持全國化的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)重點(diǎn)省會(huì)城市的布局和培育，在河南等地推行平臺(tái)商模式改革，加強(qiáng)渠道推力和價(jià)格管理，以期實(shí)現(xiàn)板塊效應(yīng)和滾雪球效應(yīng)。
　　投資建議：控貨降速保障渠道健康，布局仍保持積極，維持“推薦”評(píng)級(jí)。公司策略上相對(duì)理性，Q3積極控貨促動(dòng)銷、管控費(fèi)用挺價(jià)格，使庫存及價(jià)盤保持相對(duì)可控狀態(tài)，并著重加強(qiáng)重點(diǎn)市場(chǎng)培育，兼顧長短期發(fā)展利益。當(dāng)前公司估值對(duì)應(yīng)24年17倍，具備一定性價(jià)比。結(jié)合公司最新運(yùn)營情況，我們略調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23/24/25年EPS為5.56/6.35/7.88元（原預(yù)測(cè)值為5.82/7.06/8.63元），考慮外部需求好轉(zhuǎn)后公司或可釋放較高彈性，維持目標(biāo)價(jià)165元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加劇、招商情況不及預(yù)期。