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事件：中順潔柔發(fā)布2023年三季報(bào)，2023年單Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)21.38/0.81/0.69億元，同比增長(zhǎng)22.44%/72.69%/128.32%。2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)68.23/1.65/1.42億元，同比變動(dòng)+11.60%/-39.74%/-43.21%。
　　新零售拓展疊加基數(shù)效應(yīng)，單Q3收入同增22%：1）22Q3由于退出部分渠道及提價(jià)影響收入下滑，營(yíng)收基數(shù)較低，23Q3公司持續(xù)優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)、進(jìn)行渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整與精耕細(xì)作、加大重點(diǎn)品推廣，推動(dòng)營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)；2）公司把握新零售渠道，在小紅書、抖音、快手等平臺(tái)開展直播及到家業(yè)務(wù)，收入快速增長(zhǎng)；3）公司組建了專業(yè)的電商運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，加大在電商平臺(tái)的資源投入，已與市場(chǎng)主流平臺(tái)達(dá)成長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作，持續(xù)貢獻(xiàn)收入增長(zhǎng)。就四季度看：考慮“雙十一”疊加去年同期低基數(shù)，料同比&環(huán)比增長(zhǎng)或有提速。
　　盈利能力持續(xù)修復(fù)：公司23Q3毛利率為34.04%，同比/環(huán)比增長(zhǎng)2.57/4.84pct，已恢復(fù)至21Q3水平，公司23年單Q3凈利率為3.79%，同比/環(huán)比增長(zhǎng)1.10/3.97pct。毛利率改善主因紙漿（占比60%）價(jià)格下降，2023年4-6月，針葉漿/闊葉漿價(jià)格分別為725/533美元/噸，同比下降27.7%/36.1%；費(fèi)用方面：2023單Q3公司期間費(fèi)用率29.92%，同比增加0.71pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率分別為20.92%/6.05%/3.02%/-0.05%，同比變動(dòng)+0.53/+0.07/+0.51/-0.39pct，銷售費(fèi)用率增長(zhǎng)主因23Q3公司以保證收入增長(zhǎng)為第一要?jiǎng)?wù)，適當(dāng)增大營(yíng)銷投入；此外，公司23Q3存貨16.16億元，環(huán)比23Q2提升30%，主要系備貨“雙十一”所致。
　　漿價(jià)中期承壓，盈利仍有上行空間：Q4伴隨高價(jià)漿庫(kù)存逐步耗盡，公司盈利有望進(jìn)入持續(xù)改善的空間；展望2024年，收入方面：伴隨股權(quán)激勵(lì)落地，疊加團(tuán)隊(duì)調(diào)整漸進(jìn)尾聲，看好收入進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)區(qū)間；利潤(rùn)方面：1）隨著Arauco以及UPM以及芬林芬寶產(chǎn)能脈沖式投放，疊加整體需求難有較大彈性，預(yù)計(jì)紙漿延續(xù)弱勢(shì)；2）受益于政府更為積極的財(cái)政政策，看好終端消費(fèi)信心進(jìn)入恢復(fù)區(qū)間?；仡櫳弦惠啙{價(jià)下行周期，2019&2020年，潔柔毛利率期間升至40%+，凈利率達(dá)到10%左右，相比當(dāng)前毛利率及凈利率，料仍有較大改善空間。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為4.0/7.9/8.7億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別是34X/17X/16X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)，下游需求不及預(yù)期，渠道拓展不及預(yù)期。