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23Q3豬價(jià)持續(xù)低迷，公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)虧損，拖累公司整體業(yè)績(jī)。23Q3公司飼料銷(xiāo)量穩(wěn)步增加，規(guī)模優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大。生物育種產(chǎn)業(yè)化正式落地，公司性狀占比最高。轉(zhuǎn)基因性狀業(yè)務(wù)進(jìn)入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期，并有望憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)建立長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘。綜合生豬養(yǎng)殖、飼料、生物育種產(chǎn)業(yè)化正式落地、公司各業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等因素，并考慮豬價(jià)低迷因素，我們維持2023-2025年EPS預(yù)測(cè)為0.05/0.43/0.60元。參考飼料、生豬養(yǎng)殖、種子行業(yè)可比公司估值水平，給予2024年公司整體估值20倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)9元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍養(yǎng)殖板塊深虧，拖累整體業(yè)績(jī)。大北農(nóng)發(fā)布2023年三季報(bào)，23Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收82.6億元，同比下降5.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-1.3億元，扣非歸母凈利潤(rùn)-2.0億元，同比轉(zhuǎn)虧；2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入239.3億元，同比增長(zhǎng)8.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-9.1億元，扣非歸母凈利潤(rùn)-9.5億元，同比增虧。23Q3豬價(jià)持續(xù)低迷，公司養(yǎng)殖業(yè)務(wù)繼續(xù)虧損，拖累整體業(yè)績(jī)。
　　▍飼料銷(xiāo)售規(guī)模穩(wěn)步增加，貢獻(xiàn)公司核心業(yè)績(jī)。我們測(cè)算，公司23Q3飼料銷(xiāo)量約為130萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)約8.5%，環(huán)比23Q2下降約9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約2億元；2023年前三季度飼料總銷(xiāo)量為410萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)約15%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約5.7億元。盡管今年以來(lái)生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)持續(xù)低位，行業(yè)整體豬料需求偏弱，但公司持續(xù)拓寬飼料銷(xiāo)售渠道，飼料銷(xiāo)量穩(wěn)步增加，規(guī)模優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大。
　　具體分品類(lèi)來(lái)看，我們測(cè)算，23Q3公司豬料銷(xiāo)量約為118萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)約10%，反芻料銷(xiāo)量約為12萬(wàn)噸，環(huán)比基本持平，水產(chǎn)料銷(xiāo)量約為10萬(wàn)噸，同比下滑。展望23Q4，我們認(rèn)為公司飼料板塊將保持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，為公司全年貢獻(xiàn)核心業(yè)績(jī)。
　　▍豬價(jià)持續(xù)低迷，養(yǎng)殖業(yè)務(wù)承壓。據(jù)公司公告，23Q3公司生豬出欄138萬(wàn)頭，同比增加35.3%，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入23.6億元，同比下降8.6%；2023年前三季度公司生豬出欄416.05萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)38.7%，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入67.7億元，同比增長(zhǎng)23.0%。23Q3行業(yè)豬價(jià)依舊低迷，生豬養(yǎng)殖行業(yè)深度虧損，公司養(yǎng)殖業(yè)務(wù)也階段性承壓，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，23Q3生豬均價(jià)為16元/公斤，同比下降28.6%，行業(yè)自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)為-140元/頭。我們測(cè)算，23Q3公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)-2億元，同比轉(zhuǎn)虧；2023年前三季度生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約-9.5億元，同比增虧?？紤]Q4為傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，需求增加有望一定程度提振豬價(jià)，我們預(yù)計(jì)23Q4公司生豬養(yǎng)殖業(yè)績(jī)或邊際修復(fù)。
　　▍轉(zhuǎn)基因產(chǎn)業(yè)化正式落地，公司生物育種進(jìn)入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期。2023年10月17日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部印發(fā)《關(guān)于第五屆國(guó)家農(nóng)作物品種審定委員會(huì)第四次審定會(huì)議初審?fù)ㄟ^(guò)品種的公示》，共有22個(gè)使用大北農(nóng)性狀的轉(zhuǎn)基因玉米品種通過(guò)初審，占本次公示轉(zhuǎn)基因玉米品種的59%，其中大北農(nóng)自有玉米品種占3個(gè)；另外還有5個(gè)公司自有性狀及品種的轉(zhuǎn)基因大豆通過(guò)初審，占公示的36%。首批品種審定正式落地，我國(guó)種業(yè)將迎來(lái)嶄新時(shí)期，全新的轉(zhuǎn)基因性狀市場(chǎng)形成，種子行業(yè)開(kāi)啟規(guī)模擴(kuò)容和格局優(yōu)化。公司在本次公示的轉(zhuǎn)基因玉米、大豆品種中性狀占比最高，有望憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)建立長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘。此外，公司玉米種業(yè)與生物育種協(xié)同發(fā)展，形成強(qiáng)效配合。我們認(rèn)為，公司轉(zhuǎn)基因性狀業(yè)務(wù)即將進(jìn)入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期，并占據(jù)最多市場(chǎng)份額，有望為公司提供持續(xù)和可觀的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：豬價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；生豬養(yǎng)殖疫病風(fēng)險(xiǎn)；飼料原料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；生物育種產(chǎn)業(yè)化推進(jìn)不及預(yù)期；自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)；糧食價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：23Q3豬價(jià)持續(xù)低迷，養(yǎng)殖深虧拖累公司整體業(yè)績(jī)。飼料業(yè)務(wù)銷(xiāo)售規(guī)模穩(wěn)步增加，奠定公司業(yè)績(jī)基本盤(pán)。隨著Q4進(jìn)入生豬消費(fèi)傳統(tǒng)旺季，生豬養(yǎng)殖業(yè)績(jī)有望邊際修復(fù)。生物育種產(chǎn)業(yè)化正式落地，公司長(zhǎng)期研發(fā)投入進(jìn)入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期，并有望憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)建立長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘。綜合生豬養(yǎng)殖、飼料、生物育種產(chǎn)業(yè)化正式落地、公司各業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等因素，并考慮豬價(jià)低迷因素，我們維持2023-2025年EPS預(yù)測(cè)為0.05/0.43/0.60元。參考Wind一致預(yù)期飼料（海大集團(tuán)、新希望平均12.6倍PE）、生豬養(yǎng)殖（溫氏股份、牧原股份、巨星農(nóng)牧等平均10.5倍PE）、種業(yè)（登海種業(yè)、荃銀高科、隆平高科平均33.9倍PE）2024年可比公司估值水平，結(jié)合公司具備業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)，給予公司2024年整體20倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)9元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。