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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2023年三季報(bào)，2023年Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入25.0億元，同增40%，歸母凈利潤(rùn)1.85億元，同增5.1%，扣非歸母凈利潤(rùn)為1.85億元，同增14.5%；單Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.6億元，同增41.5%，歸母凈利潤(rùn)0.84億元，同增26.7%，扣非歸母凈利潤(rùn)為0.85億元，同增30.2%。
　　評(píng)論：
　　內(nèi)生經(jīng)營(yíng)向好，個(gè)護(hù)投產(chǎn)及去庫(kù)推進(jìn)帶動(dòng)BFs收入增速轉(zhuǎn)正。23Q3公司總營(yíng)收同增42%至9.6億元，其中內(nèi)生業(yè)務(wù)23Q3實(shí)現(xiàn)收入約7.48億元，同增10.5%，分地區(qū)看，中國(guó)區(qū)Q3收入同增小雙位數(shù)，下游新銳、零售、醫(yī)藥客戶(hù)表現(xiàn)較好；歐洲區(qū)需求較為景氣、銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)組建后拓展加速，Q3延續(xù)較高雙位數(shù)增長(zhǎng)；美洲區(qū)收入同降小雙位數(shù)，但環(huán)比Q2增長(zhǎng)近30%，隨著去庫(kù)存推進(jìn)經(jīng)營(yíng)逐季向好。BFs則實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.1億元，同比增速轉(zhuǎn)正，且較上半年單季度1.5億左右收入明顯加速，主要系受益于美洲去庫(kù)存推進(jìn)與個(gè)護(hù)產(chǎn)線(xiàn)爬坡（貢獻(xiàn)約2400w營(yíng)收）。
　　BF如期減虧，降本提效與匯兌收益驅(qū)動(dòng)，Q3內(nèi)生業(yè)績(jī)同增40%+超預(yù)期。
　　分主體看，內(nèi)生業(yè)務(wù)方面，我們測(cè)算23Q3內(nèi)生利潤(rùn)同增約42.6%至9446萬(wàn)元，凈利率同比大幅提升2.8pcts至12.6%，超出市場(chǎng)預(yù)期。主要系受益于降本增效、美元及歐元匯率上漲、原料成本下行等，Q3內(nèi)生毛利率大幅增長(zhǎng)約6.3pcts至35.9%。BFs方面，測(cè)算其23Q3實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約-1470萬(wàn)元（含攤銷(xiāo)），剔除攤銷(xiāo)費(fèi)用約1100萬(wàn)元，虧損幅度從Q1、Q2的2500萬(wàn)左右收窄至不到500萬(wàn)，產(chǎn)線(xiàn)投產(chǎn)疊加去庫(kù)推進(jìn)，業(yè)績(jī)顯著改善。
　　并表看，在內(nèi)生毛利率大幅增長(zhǎng)帶動(dòng)下，23Q3表觀毛利率同增1.7pcts至31.3%。銷(xiāo)售費(fèi)用率同增2.0pcts至7.4%，一是公司加大營(yíng)銷(xiāo)宣傳力度、銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)建設(shè)，二是投資完成品類(lèi)戰(zhàn)略規(guī)劃梳理所致。降本增效措施推進(jìn)，疊加并購(gòu)咨詢(xún)減少，管理費(fèi)用率同降2.3pcts至8.4%。此外，轉(zhuǎn)債利息費(fèi)用化增加以及匯兌損益綜合導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用率同增2.7pcts至1.7%。綜上，23Q3公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利率8.8%，同減1.0pcts，在BFs經(jīng)營(yíng)向好、內(nèi)生利潤(rùn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的情況下，表觀凈利率環(huán)比降幅明顯收窄。
　　基礎(chǔ)夯實(shí)全面發(fā)力，業(yè)績(jī)加速啟動(dòng)，來(lái)年4億高增目標(biāo)可期。過(guò)去2年中，公司先后完成組織架構(gòu)調(diào)整提升敏捷性、優(yōu)化客戶(hù)體驗(yàn)，組建海外銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)加快拓展步伐（歐洲22年完成、新域開(kāi)始發(fā)力），咨詢(xún)落地降本增效項(xiàng)目，并購(gòu)BF完善全球布局等動(dòng)作，從生產(chǎn)、研發(fā)、銷(xiāo)售、降本等角度全面夯實(shí)提升經(jīng)營(yíng)能力。在此背景下，公司今年一是完成品類(lèi)戰(zhàn)略梳理，從品類(lèi)繁多的保健及功能食品領(lǐng)域選定九大細(xì)分賽道進(jìn)行優(yōu)先級(jí)排序，長(zhǎng)期成長(zhǎng)路徑更加明晰、資源投放更加高效。二是開(kāi)啟全球高管和高潛力人才培養(yǎng)計(jì)劃，從內(nèi)部培育人才梯隊(duì)、提升管理水平，蓄力長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；三是激勵(lì)及持股計(jì)劃錨定23-26E收入CAGR15%、24年業(yè)績(jī)4億元，目標(biāo)清晰、激勵(lì)更足。我們認(rèn)為在外部壓制因素緩和、能力全面夯實(shí)的背景下，公司各事業(yè)部銷(xiāo)售開(kāi)拓全面發(fā)力，BFs爬坡貢獻(xiàn)盈利，降本增效深化，仙樂(lè)業(yè)績(jī)加速啟動(dòng)，來(lái)年4億高增目標(biāo)可期。
　　投資建議：Q4步入業(yè)績(jī)加速期，底部加大推薦，重申“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。CDMO龍頭仙樂(lè)能力全面強(qiáng)化，23Q3業(yè)績(jī)超預(yù)期印證公司銷(xiāo)售強(qiáng)化、降本提效成果。公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯清晰，中短期看一是經(jīng)營(yíng)端美洲復(fù)蘇、BFs爬坡拐點(diǎn)到來(lái)，二是23Q4起利潤(rùn)連續(xù)低基數(shù)，業(yè)績(jī)有望連續(xù)高增。雖Q3業(yè)績(jī)超預(yù)期，但考慮BFs因軟糖產(chǎn)線(xiàn)爬坡或較預(yù)期偏緩，我們暫維持23-25年EPS預(yù)測(cè)1.44/2.19/2.76元，對(duì)應(yīng)PE 20/13/10倍。經(jīng)營(yíng)向好加速啟動(dòng)，底部加大推薦，重申目標(biāo)價(jià)38元與“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：BFs業(yè)績(jī)不及預(yù)期，原料成本上漲，食品安全風(fēng)險(xiǎn)