>> 申萬宏源-立體交易時(shí)代系列報(bào)告之一：主動(dòng)權(quán)益投資新藍(lán)海在哪里？-231026
| 上傳日期： |
2023/10/26 |
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| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王勝,傅靜濤,黃子函 |
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2023年8月18日，證監(jiān)會(huì)提出將加快投資端改革，放寬公募基金投資股票股指期權(quán)等品種的投資限制。當(dāng)前距離上證50ETF期權(quán)上市已逾8年，而大部分主動(dòng)權(quán)益投資者對(duì)于場內(nèi)期權(quán)仍然比較陌生，政策限制和學(xué)習(xí)難度是重要原因。本文通過海內(nèi)外比較以及國內(nèi)復(fù)盤，論證期權(quán)是A股主動(dòng)權(quán)益投資新藍(lán)海所在，并詳細(xì)討論主動(dòng)權(quán)益投資如何使用期權(quán)、改革管理模式。時(shí)值基金規(guī)模增速下滑，產(chǎn)品發(fā)行停滯，當(dāng)下就是學(xué)習(xí)期權(quán)最好的時(shí)候。
期權(quán)如何帶來主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品的革命：相比價(jià)值防御、成長alpha以及多元化，期權(quán)本質(zhì)上是一種成本更低、與收益同源的風(fēng)險(xiǎn)緩釋辦法。1）海外長期的成長高ROE投資浪潮掩蓋了期權(quán)的光芒。由于政策限制杠桿，基金能用的期權(quán)策略不適用于強(qiáng)alpha環(huán)境。上世紀(jì)九十年代以來，高ROE投資浪潮數(shù)次席卷全球，美國等地共同基金大力投入成長股投資是時(shí)代之選，他們不需要去“卷”期權(quán)。2）實(shí)際上，期權(quán)使用的成本更低、與收益同源：A股主動(dòng)投資超額收益長期存在，A股投資經(jīng)理普遍勤奮，近十年基金逐漸放棄倉位擇時(shí)，不是因?yàn)槟芰Σ蛔悖菗駮r(shí)工具不足——倉位調(diào)整的機(jī)會(huì)成本、交易成本很高，價(jià)值股波動(dòng)也不小。成長產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)不是每年都有，期權(quán)意味著多一個(gè)選擇去變現(xiàn)投資經(jīng)理的學(xué)識(shí)和積累，這種方法并不與成長投資矛盾，甚至與基本面研究帶來的收益是同源的。
A股主動(dòng)權(quán)益投資運(yùn)用期權(quán)為何有較大空間：期權(quán)是送給轉(zhuǎn)型發(fā)展期市場的一份禮物?；販y表明，期權(quán)適用于波動(dòng)降低或者向下波動(dòng)較大的環(huán)境。2016年之后中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下降、機(jī)構(gòu)持股占比提升，A股收益率分布更接近正態(tài)，暴漲暴跌少了很多。2021年以來，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)變慢了，轉(zhuǎn)型發(fā)展期特征越發(fā)突出，這意味著期權(quán)的使用條件更充分了。2016至2023，虛值2%的備兌模擬策略(適用震蕩市)每年增強(qiáng)滬深300接近2%，降低組合波動(dòng)率約9%。
假設(shè)放開投資限制，未來如何交易期權(quán)：1）回歸本源，以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的策略為主。這不僅是監(jiān)管要求所致，也是符合國內(nèi)股市回測的結(jié)果。期權(quán)很適用于管理頂部風(fēng)險(xiǎn)，能有效降低重倉股在低性價(jià)比階段的波動(dòng)；期權(quán)還能幫助特定風(fēng)格的產(chǎn)品調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)暴露、增強(qiáng)收益，例如中證紅利，未來若推出個(gè)股期權(quán)，更可以依據(jù)不同股票的股性制定相應(yīng)策略。2）與大眾對(duì)期權(quán)“高頻、復(fù)雜”的印象相反，我們發(fā)現(xiàn)主動(dòng)投資使用期權(quán)盡量低頻、減少博弈，堅(jiān)守長期基本面和性價(jià)比的投資框架就能有不錯(cuò)成果，“無招勝有招”。期權(quán)策略的容錯(cuò)率其實(shí)很高，只要不是看漏了類似于2014年底級(jí)別大漲的機(jī)會(huì)，那么就不容易犯大錯(cuò)。2010-2023的14年中，年頻優(yōu)選策略跑贏滬深300達(dá)到12年，即使考慮摩擦成本，明顯跑贏也達(dá)到10年。文內(nèi)3.3部分有關(guān)于2010-2023以及典型年份期權(quán)投資的詳細(xì)復(fù)盤。
各方如何為立體交易時(shí)代的藍(lán)海做準(zhǔn)備：1）對(duì)于投研機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)人員配備。相比于美國高成本的“群英薈萃”模式（基金經(jīng)理人數(shù)多且背景多元），我們更建議國內(nèi)基金公司采用“翻譯官”模式，從公司層面組建衍生品交易團(tuán)隊(duì)，同時(shí)與多位基金經(jīng)理分別協(xié)作，將后者的市場判斷翻譯成最佳的期權(quán)組合，跟蹤并參與監(jiān)管反饋，最高效地變現(xiàn)核心基金經(jīng)理的能力。2）對(duì)于政策，一方面建議放松“期權(quán)合約面值不高于基金凈資產(chǎn)20%”的限制，另一方面繼續(xù)提升期權(quán)市場流動(dòng)性。目前權(quán)益類期權(quán)的日均交易合約規(guī)模約為2168億元，未來還可進(jìn)一步推出個(gè)股期權(quán)，用供給創(chuàng)造需求，提升投研機(jī)構(gòu)參與期權(quán)的積極性。
注：本文不含復(fù)雜的期權(quán)定價(jià)公式和策略解釋，以邏輯原理和歷史回測為主，可放心閱讀。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策低于預(yù)期；期權(quán)市場深度提高之后反向影響股價(jià)，導(dǎo)致過往規(guī)律無法使用
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