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事件：公司發(fā)布2023年三季報(bào)，2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營收508.4億/同比+29.1%，歸母凈利51.99億/同比+12.3%，扣非凈利51.83億/同比+13.1%。
　　暑期海南客流增長強(qiáng)勁，三季度營收保持穩(wěn)健增長
　　今年暑期國內(nèi)游需求旺盛，三季度海南旅游市場客流高增，7-9月海口美蘭機(jī)場+三亞鳳凰機(jī)場合計(jì)旅客吞吐量1172萬人次/同比+159%。受益于市場客流增長及低基數(shù)，疊加三亞鳳凰機(jī)場免稅店二期開業(yè)，公司Q3實(shí)現(xiàn)營收149.8億元/同比+27.9%，環(huán)比Q2基本持平，表現(xiàn)好于過往季節(jié)性規(guī)律。但對(duì)比市場客流增長，Q3公司營收增速仍反映出當(dāng)前居民的實(shí)物商品消費(fèi)力偏低。
　　管理效能進(jìn)一步釋放，毛利率修復(fù)趨勢(shì)延續(xù)
　　公司自2022年底重點(diǎn)提出向管理效益，積極通過推動(dòng)全島統(tǒng)一定價(jià)、優(yōu)化促銷折扣力度、改善品類銷售結(jié)構(gòu)等措施提升整體毛利水平，目前看效果已逐步體現(xiàn)：1Q23-3Q23公司主營業(yè)務(wù)毛利率各為28.75%、32.47%、34.27%，其中Q3毛利率在Q2人民幣匯率貶值5%的背景下依然錄得提升，反映公司精細(xì)化運(yùn)營管理能力已實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提升，在匯率波動(dòng)管控、商品結(jié)構(gòu)調(diào)整、采購與庫存管理優(yōu)化等方面的努力取得了較好成效?？紤]當(dāng)前公司商品結(jié)構(gòu)優(yōu)化仍在持續(xù)推進(jìn)，以及后續(xù)高毛利率機(jī)場免稅銷售進(jìn)一步復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)公司毛利率提升趨勢(shì)有望延續(xù)，對(duì)標(biāo)3Q20-2Q21仍有3.2-5.6pct提升空間。
　　機(jī)場租金恢復(fù)導(dǎo)致銷售費(fèi)用率提升，抵消毛利率帶來的盈利能力改善
　　3Q23公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利13.3億元/同比+93%，同比大增主要因去年同期毛利率較低及市場客流不佳；歸母凈利率環(huán)比-1.5pct則主要受北京、上海等樞紐機(jī)場免稅店恢復(fù)營業(yè)，致租賃費(fèi)用上升影響。其中，公司3Q23銷售費(fèi)用率17.8%/同比+11.3%，環(huán)比+3pct，與3Q20的18.0%基本持平，恢復(fù)至與主要機(jī)場簽訂租金補(bǔ)充協(xié)議前的水平。需要注意的是，由于當(dāng)前主要機(jī)場國際出入境客流僅恢復(fù)至疫情前的50%-60%，但機(jī)場保底租金較為剛性，后續(xù)伴隨機(jī)場免稅銷售恢復(fù)，公司凈利率預(yù)計(jì)有望逐步改善。
　　行業(yè)估值的判斷與評(píng)級(jí)說明：
　　考慮Q4海南離島免稅銷售改善尚未顯現(xiàn)，我們下調(diào)公司2023-25年歸母凈利至68、94、125億元，對(duì)應(yīng)PE各為27X、20X、15X?？紤]公司作為全球免稅龍頭，競爭優(yōu)勢(shì)明確，且未來仍有海南項(xiàng)目擴(kuò)容+國人市內(nèi)免稅政策落地等增量看點(diǎn)，當(dāng)前估值水平更多受宏觀因素壓制，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：離島免稅銷售低于預(yù)期；政策落地低于預(yù)期。