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3Q23 EPS同比下降劇烈，NBV或同比下滑
　　中國(guó)人壽公告3Q23業(yè)績(jī)，舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下1-3Q23 EPS 0.57元，同比下降48%；3Q23單季度僅略微盈利，EPS同比下滑99%。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，1-3Q23歸母凈利潤(rùn)同比下降36%，3Q23單季度下滑104%，略微虧損。我們認(rèn)為投資收益下降是三季度利潤(rùn)下滑的主要原因。前三季度新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）同比增長(zhǎng)14%，較上半年20%的增長(zhǎng)有所回落，我們估計(jì)三季度NBV負(fù)增長(zhǎng)在5%-6%之間?？紤]到投資波動(dòng)，我們下調(diào)2023/2024/2025 EPS為RMB1.45/2.01/2.27（前值RMB2.09/2.37/2.61）。我們下調(diào)基于DCF估值法的A/H股目標(biāo)價(jià)至RMB45/HKD20（前值：RMB49/HKD23），“買入”。
　　市場(chǎng)波動(dòng)拖累投資業(yè)績(jī)
　　3Q23權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)拖累公司投資業(yè)績(jī)。舊準(zhǔn)則下前三季度年化總投資收益率為2.81%，較上半年的3.41%和去年同期的4.03%均有較大幅度下降，是利潤(rùn)下滑的主要原因。值得注意的是，今年第三季度減值損失為RMB20bn，較去年同期的RMB9bn有大幅度增長(zhǎng)，對(duì)總投資收益形成較大壓力。我們認(rèn)為減值主要來源于權(quán)益投資，A股上證指數(shù)第三季度下降了2.9%。舊準(zhǔn)則下，當(dāng)權(quán)益投資損失超過一年或會(huì)觸發(fā)資產(chǎn)減值要求。
　　定價(jià)利率切換下，銷售呈現(xiàn)韌性
　　1-3Q23 NBV同比增長(zhǎng)14%，較上半年的19.9%有所放緩，我們估計(jì)第三季度NBV下滑5%-6%左右。第三季度NBV增速下降的原因在于壽險(xiǎn)行業(yè)在7月份調(diào)降了定價(jià)利率，消費(fèi)者提前購(gòu)買導(dǎo)致增速下降。我們估計(jì)二三季度的合計(jì)NBV同比增長(zhǎng)了23%，依然是較為強(qiáng)勁的增長(zhǎng)狀態(tài)。第三季度新單保費(fèi)同比下降20%，快于NBV下滑速度，顯示產(chǎn)品利潤(rùn)率有所改善。我們認(rèn)為定價(jià)利率切換帶來的銷售波動(dòng)并不改變壽險(xiǎn)銷售的復(fù)蘇趨勢(shì)，預(yù)計(jì)中國(guó)人壽四季度NBV有望重新實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2023/2024年NBV分別增長(zhǎng)14.8%/5.9%。
　　代理人數(shù)量企穩(wěn)，估值存在修復(fù)空間
　　截至3Q23，代理人數(shù)量為66萬人，與1H23末人數(shù)基本持平，較年初的66.8萬人僅有少許下滑。前三季度月人均首年期交保費(fèi)同比提升28.6%，較上半年的38.1%同比提升幅度有所降低，顯現(xiàn)出代理人在第三季度的產(chǎn)能提升幅度降低，可能與定價(jià)利率切換帶來的銷售節(jié)奏提前有關(guān)。我們認(rèn)為當(dāng)前保險(xiǎn)銷售環(huán)境普遍好轉(zhuǎn)，10年期國(guó)債收益率仍在2.7%以上，若未來能夠展現(xiàn)穩(wěn)定的趨勢(shì)，或?qū)⒔档屯顿Y者對(duì)于利差損的擔(dān)憂。公司當(dāng)前A/H股估值為0.69/0.20x 2023 PEV，我們認(rèn)為公司估值仍存在修復(fù)空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：NBV增速大幅惡化，投資大幅虧損