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核心觀點(diǎn)：3Q凈利符合預(yù)期，受益于客運(yùn)復(fù)蘇
　　大秦鐵路發(fā)布三季報(bào)，2023年Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營收607.97億元（yoy+3.46%），歸母凈利111.11億元（yoy+2.78%）。其中Q3實(shí)現(xiàn)歸母凈利35.74億元（yoy+2.26%），符合我們預(yù)期（36.08億元；詳見10/13報(bào)告《交運(yùn)3Q前瞻：“出行鏈”盈利顯著修復(fù)》）。Q3凈利增長，主因參股鐵路投資收益提升、客運(yùn)景氣向好。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤為129/127/123億元。我們?nèi)曰?.2x 2023EPE（公司2018-2022年平均PE 8.6x之上加1倍標(biāo)準(zhǔn)差，以反映“資產(chǎn)荒”下高股息配置需求增加），調(diào)整目標(biāo)價(jià)至7.73元（前值：7.82元）。維持“買入”。
　　大秦線Q3運(yùn)量同比下降2.1%，受到進(jìn)口煤分流與水電擠壓
　　鐵路貨運(yùn)旺季不旺。7月/8月/9月，大秦線實(shí)現(xiàn)日均運(yùn)量119/113/120萬噸（滿載運(yùn)量約125萬噸），同比下降2.1/3.1/1.1%。7-9月全國煤炭產(chǎn)量同比增長2.0%，其中大秦線主要貨源地山西/內(nèi)蒙古/陜西7-8月煤炭產(chǎn)量同比增長3.2/3.2/5.1%。7-9月總發(fā)電量同比增長5.3%，其中火電同比增長2.7%、水電同比增長10.7%（Wind），水電在去年干旱引起的低基數(shù)上大幅增長，擠壓了火電的空間。海外煤炭價(jià)格較低刺激進(jìn)口需求增多，7-9月全國進(jìn)口煤數(shù)量同比增長46%（國家能源局）。進(jìn)口煤對鐵路構(gòu)成競爭壓力。同時(shí)3Q汛期對大秦線貨源也有一定擾動(dòng)。綜上，7-9月大秦鐵路運(yùn)量同比減少2.1%
　　Q3朔黃線投資收益或提升，客運(yùn)景氣度環(huán)比改善
　　公司Q3投資收益同比增長19%，或因朔黃鐵路盈利改善。7-9月神華黃驊港與天津煤碼頭裝船量同比增長7.1%（Wind），據(jù)此我們預(yù)計(jì)朔黃鐵路Q3運(yùn)量錄得同比增長。Q3鐵路旅客出行數(shù)據(jù)向好。今年Q1/Q2/Q3全國鐵路客運(yùn)量恢復(fù)至19年同期的93/107/113%（國家鐵路局）。大秦鐵路公司客運(yùn)收入/委托運(yùn)輸服務(wù)收入約占其主營業(yè)務(wù)收入的10/3%（1H23），兩項(xiàng)業(yè)務(wù)均受益于出行復(fù)蘇。
　　當(dāng)前庫存仍處于較高水平
　　10月下旬，CCTD主流港口煤炭庫存高于2020-2022年同期均值18%（iFinD）。在下游高庫存以及進(jìn)口煤競爭壓力影響下，Q4大秦鐵路貨運(yùn)量可能延續(xù)前三季度趨勢。公司9月末合同負(fù)債（鐵路運(yùn)費(fèi)預(yù)收款）同比下降22%，較21年同期下降5%，預(yù)示Q4運(yùn)煤需求偏弱。我們維持大秦線2023-2025年運(yùn)量預(yù)測4.25/4.3/4.3億噸不變。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，浩吉/唐包/瓦日鐵路分流運(yùn)量，鐵路運(yùn)費(fèi)下調(diào)，大秦轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股攤薄EPS。