>> 中信證券-中國中免(601888)2023年三季報點評：經(jīng)營總體穩(wěn)健，重視增長質(zhì)量-231027
| 上傳日期： |
2023/10/27 |
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| 格式： |
pdf 共2頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
姜婭,楊清樸,李振 |
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此報告為加密報告 |
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23Q3公司收入149.79億元/+27.9%、凈利13.41億元/+94.2%，考慮匯兌、租金等因素季度間波動，對比23Q2收入150.89億元、凈利15.65億元的經(jīng)營情況，公司三季度經(jīng)營總體保持穩(wěn)健趨勢。且公司優(yōu)化折扣力度、改善品類結(jié)構(gòu)、強化庫存管理，呈現(xiàn)出可持續(xù)的高質(zhì)量增長。綜合考慮社會庫存消化周期、采購周期、旺季效應(yīng)，以及三亞國際免稅城一期二號地、二期高奢品牌店開業(yè)預(yù)期等因素，我們認為23Q4公司經(jīng)營趨勢有望保持穩(wěn)步上行。2023年以來中免股價回調(diào)顯著，在經(jīng)營趨勢穩(wěn)健、邊際層面無更多利空因素下，當前位置已現(xiàn)支撐。
▍保持穩(wěn)健經(jīng)營趨勢，毛利率繼續(xù)回升。23Q1-Q3公司實現(xiàn)收入508.37億元/+29.1%、歸母凈利52.06億元/+12.5%、扣非凈利51.91億元/+13.3%。對應(yīng)23Q3單季收入149.79億元/+27.9%、歸母凈利13.41億元/+94.2%（業(yè)績快報為13.33億元）、扣非凈利13.37億元/+103.9%（業(yè)績快報為13.29億元），總體保持穩(wěn)健趨勢。盈利能力方面，23Q1-Q3主營業(yè)務(wù)毛利率分別為28.8%/32.5%/34.3%，呈現(xiàn)持續(xù)修復(fù)狀態(tài)；23Q1-Q3歸母凈利率分別為11.1%/10.4%/9.0%，我們判斷海南地區(qū)凈利率基本穩(wěn)定，凈利率有所下降與季節(jié)性結(jié)構(gòu)分布以及口岸店盈利波動相關(guān)。
▍離島免稅尚處恢復(fù)通道，旺季漸近數(shù)據(jù)回升可期。根據(jù)?？诤腿齺喡糜魏臀幕瘡V電體育局，23Q3?？诿捞m和三亞鳳凰機場合計實現(xiàn)旅客吞吐量約1,105萬人次，較19Q3增長9.5%，海南入島客流水平有支撐。根據(jù)?？诤ｊP(guān)，23Q3離島免稅銷售額為86.5億元、環(huán)比下降8.2%，人均消費5703元、環(huán)比下降9.3%，我們估算23Q3中免海南銷售額環(huán)比23Q2基本持平。從日均銷售額及人均消費維度看，Q3仍有一定壓力、尚未達到理想水平，我們判斷仍與代購打擊力度趨嚴以及價格回升壓抑需求、精品供給相對短缺、香化社會庫存較高等有關(guān)。但隨著海南進入旺季、出境需求進一步打開，尤其是從社會庫存角度，基于保質(zhì)期周期我們認為未來2-3個季度將進入消化高峰，我們判斷公司收入將保持穩(wěn)健回升態(tài)勢。中秋國慶假期海南客流延續(xù)了較好增勢，根據(jù)中國民航網(wǎng)，假期海南機場旗下11家機場實現(xiàn)旅客吞吐量131.6萬人次，較2019年同期增長20%，增速優(yōu)于Q3。據(jù)?？诤ｊP(guān)統(tǒng)計，雙節(jié)假期離島免稅銷售額13.3億元，同比增長117%，日均銷售額1.66億元（vs.2021年國慶假期2.10億元/2023年五一假期1.77億元）；免稅購物人數(shù)17萬人次，同比增長143%；對應(yīng)免稅人均消費7,824元（vs.2021年國慶8,167元/2023年五一8,101元）。當前數(shù)據(jù)看，疫后赴島游客構(gòu)成變化以及香化社會庫存較高對轉(zhuǎn)化率和人均支出的影響仍然存在，但后續(xù)預(yù)計將持續(xù)好轉(zhuǎn)。
▍重視高質(zhì)量增長，口岸店盈利波動影響短期利潤率。2023年公司推動全島統(tǒng)一定價、優(yōu)化促銷折扣力度、改善品類銷售結(jié)構(gòu)，也引入更多高毛利產(chǎn)品到線上渠道，推動主營業(yè)務(wù)毛利率提升，23Q3環(huán)比Q2繼續(xù)提升1.8pcts至34.3%。Q3毛利率表現(xiàn)較優(yōu)也說明匯率對毛利率的影響已相對可控，23Q2/23Q3雖然美元兌人民幣上升分別達到5.6%/0.6%，但結(jié)合公司當前的貨幣結(jié)構(gòu)和匯率管理能力，預(yù)計影響可控。凈利率方面，23Q3歸母凈利率為9.0%，環(huán)比Q2、Q1分別下降1.4pcts、2.1pcts，我們判斷海南地區(qū)凈利率基本保持穩(wěn)定，總體凈利率環(huán)比下降與口岸店盈利波動有關(guān)。23Q3銷售費用26.66億元（23Q1/23Q2為20.48/22.26億元，19Q3為37.47億元），我們判斷機場租金計提環(huán)比增長。根據(jù)民航局數(shù)據(jù)，Q3國際及地區(qū)航線客運量恢復(fù)度約為55%，而根據(jù)國家移民管理局數(shù)據(jù)，國慶假期日均出入境旅客人次恢復(fù)度達85%，我們認為口岸店將保持持續(xù)恢復(fù)態(tài)勢，市內(nèi)店政策也有望配套落地。而因上海機場租金計提節(jié)奏與客流節(jié)奏錯位導致的租金費用較高，我們預(yù)計其存在一定的談判空間，后續(xù)可進一步跟蹤確認。公司也通過加快購銷速度、縮短采購周期、加速存貨周轉(zhuǎn)等方式，持續(xù)優(yōu)化庫存管理，為高質(zhì)量增長蓄力，公司前三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)198天（vs.2022年為220天），Q3末存貨228.6億元（vs.2022年底為279.3億元）。
▍經(jīng)營向上趨勢有望保持，靜候旺季表現(xiàn)。展望Q4，我們認為在旺季背景下海南免稅數(shù)據(jù)將保持上升，且Q4采購回補更充分之下供給端有望改善，更多高毛利商品有望形成補充。并且我們預(yù)計三亞國際免稅城一期二號地、二期LV門店均將力爭在近期開業(yè)，新店開業(yè)將進一步提升購物體驗、打開旺季銷售額空間。
結(jié)合公司當前會員總數(shù)已超3000萬，會員價值有望進一步激活。另外，在出入境持續(xù)恢復(fù)帶動下，我們預(yù)計機場口岸免稅店業(yè)務(wù)望加速恢復(fù)，同時國人市內(nèi)免稅店政策值得期待。綜合考慮社會庫存消化周期、采購周期、旺季效應(yīng)，以及新店開業(yè)增加供給，我們認為公司23Q4經(jīng)營進一步向上趨勢明確，雖然修復(fù)強度在一定程度上依賴宏觀經(jīng)濟恢復(fù)狀況，但行業(yè)及公司自身的需求回暖內(nèi)生驅(qū)動力存在、趨勢明確。
▍風險因素：宏觀經(jīng)濟承壓影響消費需求；競爭加??；匯率波動；新店后續(xù)表現(xiàn)不及預(yù)期；公司治理瑕疵等。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：公司三季度業(yè)績表現(xiàn)保持穩(wěn)健趨勢，離島免稅仍處于恢復(fù)
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