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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2023年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.2億元，同比+2.7%；歸母凈利潤(rùn)3.4億元，同比+50.0%。單Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.7億元，同比-2.9%；歸母凈利潤(rùn)1.6億元，同比+44.8%。收入低于此前預(yù)期，而利潤(rùn)表現(xiàn)超預(yù)期。
　　評(píng)論：
　　單店收入延續(xù)承壓，Q3公司收入同比-2.9%，低于此前預(yù)期。分產(chǎn)品來(lái)看，前三季度公司鮮貨產(chǎn)品同比+0.6%，其中夫妻肺片/整禽類(lèi)/香辣休閑分別同比+3.3%/-6.3%/-21.6%，主要仍系去年宅家基數(shù)較高。而單Q3來(lái)看，考慮到開(kāi)店平穩(wěn)推進(jìn)，預(yù)計(jì)單店缺口環(huán)比Q2持平略微提升，是此次營(yíng)收低于預(yù)期的主因。分渠道來(lái)看，前三季度經(jīng)銷(xiāo)/直營(yíng)分別同比+0.5%/+60.9%，經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量?jī)粼?2家至116家，而直營(yíng)增長(zhǎng)較快預(yù)計(jì)與公司抖音直播貢獻(xiàn)增量有關(guān)。分地區(qū)來(lái)看，前三季度核心市場(chǎng)華東同比-1.5%，而華中/西南/華北/華南等地表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，分別同比+5.5%/+22.5%/+4.1%/+9.2%。
　　牛肉、雞肉原料價(jià)格延續(xù)下行，Q3毛利率環(huán)比大幅改善，帶動(dòng)利潤(rùn)表現(xiàn)超預(yù)期。公司單Q3毛利率29.2%，同比+11.1pcts，環(huán)比+6.2pcts，同比環(huán)比均大幅改善，主要系牛肉、雞肉等價(jià)格進(jìn)一步下行，同時(shí)推測(cè)低毛利的香辣休閑類(lèi)產(chǎn)品占比降低亦有一定貢獻(xiàn)。而費(fèi)用端來(lái)看，單Q3銷(xiāo)售費(fèi)用率同比+2.6pcts，預(yù)計(jì)系去年基數(shù)較低、今年加大招商力度，而管理費(fèi)用率同比-0.5pcts，在正常范圍內(nèi)波動(dòng)，其他研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比基本持平。最終Q3歸母凈利率15.1%，達(dá)到上市以來(lái)峰值，同比+5.0pcts，在Q2高基數(shù)下環(huán)比進(jìn)一步+1.4pcts，若進(jìn)一步剔除包含約0.12億元政府補(bǔ)助在內(nèi)的非經(jīng)常性損益，單Q3扣非歸母凈利率在14.1%，同比+4.5pcts，環(huán)比+3.2pcts。
　　今年收入端壓力猶在，但來(lái)年高基數(shù)消退后，公司有望重回15%左右中樞增速。我們?cè)诖饲包c(diǎn)評(píng)中曾指出，今年下游需求偏弱，預(yù)計(jì)H2成本向上擾動(dòng)有限，全年利潤(rùn)彈性有望充分兌現(xiàn)，當(dāng)前成本端紅利如期延續(xù)，預(yù)計(jì)短期盈利仍可維持較高水平，而至于收入端，開(kāi)店上企業(yè)招商動(dòng)作持續(xù)推進(jìn)，前三季度累計(jì)凈增27家經(jīng)銷(xiāo)商（22年底89家），全年有望凈增600-700家門(mén)店，但核心問(wèn)題仍在單店缺口上，盡管公司通過(guò)外賣(mài)、推新等手段提振同店收入，但預(yù)計(jì)Q4在較高基數(shù)下收入壓力延續(xù)，但展望來(lái)年，待宅家高基數(shù)消退后，報(bào)表端整體仍有望恢復(fù)15%左右中樞增速。
　　投資建議：?jiǎn)蔚陦毫ρ永m(xù)，利潤(rùn)超出預(yù)期，維持“推薦”評(píng)級(jí)。公司單店低于預(yù)期，但利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼，短期看公司收入端壓力或?qū)⒀永m(xù)，但利潤(rùn)彈性依舊值得期待，而遠(yuǎn)期看公司在合作老韓煸雞背景下，又新戰(zhàn)略投資京脆香（連鎖烤鴨品牌），長(zhǎng)期發(fā)展路徑、增長(zhǎng)源泉持續(xù)打開(kāi)。結(jié)合三季報(bào)情況，我們調(diào)整23-25年EPS預(yù)測(cè)為1.07/1.25/1.47元（原預(yù)測(cè)為0.90/1.11/1.34元），對(duì)應(yīng)P/E估值20/17/14倍。參考可比公司估值和歷史估值中樞，給予24年約25倍PE，維持目標(biāo)價(jià)31元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：復(fù)蘇不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品安全問(wèn)題等