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得益于行業(yè)噸鋁利潤拉闊以及公司產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)，公司三季度業(yè)績環(huán)比大幅改善。預(yù)計(jì)四季度噸鋁利潤以及公司產(chǎn)量將維持高位，且復(fù)產(chǎn)啟槽所致成本上升效應(yīng)料將消散，公司四季度業(yè)績?nèi)灾档闷诖?。由于鋁價(jià)低于此前預(yù)期，我們下調(diào)公司2023-25年EPS預(yù)測為1.16/1.46/1.77元。維持目標(biāo)價(jià)17元，維持“買入”評級。
　　▍公司三季度業(yè)績顯著改善。2023年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營收297.6億元，同比下降20.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤25.1億元，同比下降33.4%。其中，三季度單季，公司實(shí)現(xiàn)營收120.9億元，同比下降5.3%，環(huán)比上升47.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.9億元，同比下降9.9%，環(huán)比上升57.1%。公司三季度業(yè)績環(huán)比顯著改善主要得益于行業(yè)噸鋁利潤拉闊以及公司產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)復(fù)產(chǎn)。
　　▍三季度電解鋁實(shí)現(xiàn)復(fù)產(chǎn)，公司產(chǎn)量料有明顯提升。根據(jù)公司2023年中報(bào)，受云南省用能管理影響，公司2023年上半年鋁產(chǎn)量同比減少24.1%至97.4萬噸，產(chǎn)能利用率僅64%。根據(jù)公司2023年中報(bào)，下半年公司將緊抓云南省進(jìn)入豐水期的有力時(shí)機(jī)，加快復(fù)產(chǎn)，努力實(shí)現(xiàn)2023年度生產(chǎn)經(jīng)營指標(biāo)（其中電解鋁產(chǎn)量目標(biāo)為255萬噸）。據(jù)上海有色網(wǎng)，截至8月底，云鋁股份運(yùn)行產(chǎn)能已恢復(fù)至305萬噸/年的滿產(chǎn)水平。據(jù)中國鋁業(yè)2023年三季報(bào)，中鋁三季度原鋁產(chǎn)量環(huán)比提升34萬噸。云鋁股份復(fù)產(chǎn)料有顯著貢獻(xiàn)。我們判斷公司三季度電解鋁產(chǎn)量環(huán)比增加，且四季度公司產(chǎn)量有望進(jìn)一步升高。
　　▍噸鋁利潤大幅拉闊，四季度業(yè)績?nèi)灾档闷诖?jù)上海有色網(wǎng)，2023年三季度國內(nèi)電解鋁行業(yè)噸鋁利潤均值達(dá)到2878元，同比上升2426元，環(huán)比上升763元。由于具備云南綠電成本優(yōu)勢，公司成本料將低于行業(yè)。據(jù)上海有色網(wǎng)，2023年三季度云南地區(qū)行業(yè)平均噸鋁利潤達(dá)到4050元，同比上升2323元，環(huán)比上升1147元，較國內(nèi)均值高1172元。我們預(yù)計(jì)四季度行業(yè)噸鋁盈利以及公司原鋁產(chǎn)量將維持高位，且公司復(fù)產(chǎn)啟槽所致的成本及費(fèi)用上升效應(yīng)料將消散，公司四季度業(yè)績?nèi)灾档闷诖?br>　　▍資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，控費(fèi)降本持續(xù)推進(jìn)。截至2023年三季度末，公司資產(chǎn)負(fù)債率降至29.45%，較年初下降5.84pcts。負(fù)債規(guī)模下降帶動(dòng)公司財(cái)務(wù)費(fèi)用減少，2023年前三季度公司財(cái)務(wù)費(fèi)用下降48.4%至0.99億元。同時(shí)得益于公司優(yōu)化采購策略和物流運(yùn)輸方式等措施，公司前三季度銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用分別下降39.6%和17.8%。根據(jù)公司2023年中報(bào)，通過專項(xiàng)節(jié)能改造，公司噸鋁綜合交流電耗下降260kWh以上，且公司計(jì)劃下半年在上半年基礎(chǔ)上再下降50kWh，噸鋁電耗下降將進(jìn)一步提升公司電解鋁產(chǎn)品的成本優(yōu)勢。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：鋁價(jià)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)；公司電解鋁產(chǎn)量不及預(yù)期；能耗下降不及預(yù)期；電價(jià)調(diào)整以及限電導(dǎo)致減產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；原輔料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：得益于行業(yè)噸鋁利潤拉闊以及公司產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)，公司三季度業(yè)績環(huán)比大幅改善。預(yù)計(jì)四季度行業(yè)噸鋁盈利以及公司原鋁產(chǎn)量將維持高位，且復(fù)產(chǎn)啟槽所致的成本及費(fèi)用上升料將消散，公司四季度業(yè)績?nèi)灾档闷诖?。由于鋁價(jià)低于我們此前的預(yù)期，我們下調(diào)公司2023-25歸母凈利潤預(yù)測至40.2/50.6/61.2億元（原預(yù)測為48.8/56.7/65.8億元），對應(yīng)EPS預(yù)測為1.16/1.46/1.77元（原預(yù)測為1.41/1.64/1.90元）。選取中國鋁業(yè)和天山鋁業(yè)作為可比公司，當(dāng)前可比公司2023年預(yù)測PE均值為12.0倍（Wind一致預(yù)期）?？紤]到公司的水電鋁領(lǐng)域龍頭地位，給予公司2023年15倍PE估值，維持目標(biāo)價(jià)17元，維持公司“買入”評級。