>> 申萬宏源-23Q4與2024年宏觀經(jīng)濟(jì)初步展望：削峰填谷-231027
| 上傳日期： |
2023/10/27 |
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| 格式： |
pdf 共78頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
屠強(qiáng),賈東旭,王茂宇 |
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主要內(nèi)容
23Q4至明年，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期“共振”，均將呈現(xiàn)“倒U型”走勢(shì)，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策需要為24H2經(jīng)濟(jì)壓力做準(zhǔn)備，力度上需要進(jìn)一步發(fā)力，模式上需要分類施策，效果上需要“削峰填谷”。
海外經(jīng)濟(jì)：24H1及之前有韌性，24H2有壓力。本輪美國(guó)衰退周期不同以往：房地產(chǎn)與商品消費(fèi)背離，前期美聯(lián)儲(chǔ)加息已傳導(dǎo)至美國(guó)地產(chǎn)持續(xù)調(diào)整，但財(cái)政兜底美國(guó)居民實(shí)際收入回升、支撐消費(fèi)仍然過熱，短期美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)也仍然強(qiáng)勁，財(cái)政兜底消費(fèi)抵消了貨幣緊縮對(duì)地產(chǎn)的傳導(dǎo)，預(yù)計(jì)年內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有韌性。展望后續(xù)，財(cái)政個(gè)稅減稅、地產(chǎn)底部回升、制造業(yè)投資強(qiáng)勁將構(gòu)成美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期“三大韌性”。預(yù)計(jì)明年下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)才存在比較明顯的下行壓力，后者則系于融資條件收緊后對(duì)失業(yè)率的傳導(dǎo)時(shí)滯。
外貿(mào)：海外經(jīng)濟(jì)“倒U型”，國(guó)內(nèi)出口“倒U型”。美國(guó)財(cái)政兜底收入仍將保障年內(nèi)外需，雖然全球產(chǎn)業(yè)鏈供給競(jìng)爭(zhēng)加劇、對(duì)外進(jìn)口需求減少導(dǎo)致我國(guó)出口增量壓力。但發(fā)達(dá)國(guó)家受制于“控通脹”訴求強(qiáng)化，不得不重新推動(dòng)大幅低于自身需求的進(jìn)口增速逐步回升，將對(duì)應(yīng)我國(guó)出口壓力緩和，疊加美國(guó)地產(chǎn)銷售底部回升的額外拉動(dòng)，預(yù)計(jì)本輪出口回升或持續(xù)至24Q1，但在24H2美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大將壓制我國(guó)出口，整體出口增速或?qū)⒆呷?，但結(jié)構(gòu)上關(guān)注新興國(guó)家轉(zhuǎn)型、擴(kuò)張內(nèi)需帶來的出口份額潛在韌性。
投資：地產(chǎn)供需分化，經(jīng)濟(jì)與房?jī)r(jià)分化。領(lǐng)先指標(biāo)顯示地產(chǎn)投資與竣工改善仍可持續(xù)半年。但21H2以來銷售與新開工大幅走弱，將按三年傳導(dǎo)時(shí)滯反映為24H2地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈更大的內(nèi)生性壓力，地產(chǎn)投資與竣工也將直接影響GDP增速。但地產(chǎn)銷售不直接影響GDP，后者目前偏弱并非因?yàn)槿眲傂枧c收入偏低，而是房?jī)r(jià)連續(xù)下行導(dǎo)致的剛需觀望，但明年或?qū)⒊霈F(xiàn)新房供給更深出清驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià)上漲的格局、改善居民預(yù)期，與地產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)的GDP背離，地產(chǎn)銷售或也將適度修復(fù)。政策方面，預(yù)計(jì)后續(xù)地產(chǎn)政策進(jìn)一步加碼、且兼具供需屬性，需求側(cè)包括限購限售優(yōu)化、貸款額度限制減少等等，供給側(cè)包括“三條紅線”、“房貸集中度管理”等政策的適度優(yōu)化，一方面穩(wěn)定GDP，同時(shí)改善目前居民對(duì)“期房不交付”擔(dān)憂導(dǎo)致期房銷售大幅低于現(xiàn)房的情況
消費(fèi)：本輪復(fù)蘇持續(xù)至24H1，24H2有下行風(fēng)險(xiǎn)。23年以來農(nóng)民工重新集中性進(jìn)城，勞動(dòng)參與率明顯回升，就業(yè)的改善幅度遠(yuǎn)大于城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率表征的水平。雖然目前居民人均收入增速仍處于較低水平，但在量的明顯恢復(fù)過程中，總收入（人均*量）改善幅度并不差。換言之，人均收入承壓、但“賺錢的人”變多了，對(duì)應(yīng)于大眾服務(wù)消費(fèi)表現(xiàn)強(qiáng)勁，國(guó)慶出游數(shù)據(jù)恢復(fù)積極就是典型案例。此外上半年加速的住宅竣工，將拉動(dòng)2023年下半年居民關(guān)于地產(chǎn)鏈后周期可選商品的消費(fèi)傾向，今年以來居民消費(fèi)傾向已在持續(xù)改善，考慮到竣工仍在改善，預(yù)計(jì)至24H1，將呈現(xiàn)消費(fèi)傾向改善、總收入溫和恢復(fù)的情況，因此總體消費(fèi)同期有望改善。但伴隨出口與地產(chǎn)投資24H2新一輪下行壓力壓制總收入，同時(shí)地產(chǎn)竣工高點(diǎn)基本為23年底，意味著24H2地產(chǎn)后周期消費(fèi)傾向也將走弱，因而預(yù)計(jì)24H2消費(fèi)面臨內(nèi)生性下行風(fēng)險(xiǎn)。
貨幣財(cái)政：加大力度，分類施策，確保24Q2形成穩(wěn)增長(zhǎng)效果。1）發(fā)力節(jié)奏：23Q4新增萬億國(guó)債先將赤字率計(jì)入2023年，為明年財(cái)政空間釋放潛力，同時(shí)現(xiàn)在發(fā)行也是確保明年上半年形成實(shí)物投資。且5000億特別國(guó)債結(jié)轉(zhuǎn)明年，也是為了保證明年下半年投資實(shí)物量形成的資金來源。2）具體抓手：傳統(tǒng)類基建再獲重視，但更側(cè)重水利而非城建和交運(yùn)。2024年廣義基建投資增速有望超過2022年。貨幣政策年內(nèi)無需再降準(zhǔn)，但仍需要一次降息，明年需要兩次25bp降準(zhǔn)，上下半年各一次。
庫存與GDP：2023年增速目標(biāo)不難完成，2024年或?yàn)?.5%左右。經(jīng)濟(jì)“N型”第三階段開啟，預(yù)計(jì)23Q4至2024年中美經(jīng)濟(jì)共振“倒U”、政策略分化（中國(guó)寬松先于美國(guó)），未來半年是經(jīng)濟(jì)改善、政策更積極的良好環(huán)境。預(yù)計(jì)2023年實(shí)際GDP增速5.3%，2024年初步預(yù)計(jì)4.5%。明年下半年出口與地產(chǎn)投資新一輪潛在壓力下，穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度將比今年更積極。針對(duì)“倒U”走勢(shì)分類施策，削峰填谷。地產(chǎn)、貨幣、財(cái)政政策均將進(jìn)一步擴(kuò)張，確保在24Q2開始形成穩(wěn)增長(zhǎng)效果，緩和24H2壓力。
風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策不及預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期
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