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事件概述
　　23Q3單季公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為16.22/-0.41/-0.43億元、同比下降19.96%/314.32%/2228.45%，Q3非經(jīng)主要是投資收益0.07億元。2023前三季度公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為52.23/2.10/1.35億元，同比增長-16.07%/37.37%/3919.88%，公司Q1扣非凈利率超預(yù)期，但Q2、Q3扣非仍虧損。
　　分析判斷:
　　女裝排名已有所恢復(fù)，樂町店鋪調(diào)整降幅最大。我們分析今年以來公司收入下降主要由于關(guān)店和提折扣，減少老品打折、重新樹立品牌形象。分品牌看，Q3單季女裝/男裝/樂町/童裝/其他收入分別為6.73/5.80/1.52/1.95/0.21億元、同比下降20.3%/12.5%/34.4%/16.9%/48.8%，截至23Q3店數(shù)分別為1595/1442/397/619/4家、較年初凈關(guān)286/61/161/78/28家，Q3單季凈關(guān)61/-5/39/23/-1家，其中其他業(yè)務(wù)（MATERIALGIRL等）僅保留4家直營店，加盟渠道全線撤下，樂町少女系列店鋪調(diào)整力度較大。
　　預(yù)計(jì)店鋪調(diào)整接近尾聲，直營Q3店效增長。分渠道看，Q3單季直營/加盟/線上收入分別為6.03/6.55/3.55億元、同比下降13.9%/22.4%/22.6%。Q3單季直營/加盟凈關(guān)67/50家，從而推算Q3單季直營店效（50萬元）/加盟單店出貨（23萬元），同比增長2.6%/-6.7%。
　　提折扣下毛利率全面恢復(fù)，Q3凈利率下降主要由于費(fèi)用率增長及資產(chǎn)減值損失增加。（1）23前三季度毛利率/歸母凈利率為56.33%/4.01%、同比提升6.4/1.6PCT,1)分品牌看，女裝/男裝/樂町/童裝/其他毛利率分別為57.79%/59.14%/49.08%/56.48%/15.12%，同比提升6.35/7.61/3.32/5.88/-20.04PCT；2）分渠道看，直營/加盟/線上毛利率分別為71.14%/44.33%/45.15%，同比提升7.32/5.17/6.72PCT。凈利率增速低于毛利率主要由于期間費(fèi)用率增長以及其他收益下降，23年前三季度銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為37.7%/7.9%/2.5%/0.8%，同比下降0.12/-0.67/-1.03/0.06PCT。其他收益/收入下降1.09PCT；公允價(jià)值變動損益/收入同比下降0.21PCT；資產(chǎn)及信用減值損失/收入同比增長0.84PCT；所得稅/收入同比增加0.64PCT。（2）23Q3毛利率/歸母凈利率為52.1%/-2.54%，同比提升6.23/-3.49PCT，凈利率下降主要由于期間費(fèi)用率增長及資產(chǎn)減值損失增加，23Q3銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為38.2%/7.7%/2.6%/0.9%,同比增加4.17/0.64/0.86/0.11PCT，其他及投資凈收益/收入同比下降2.04PCT；資產(chǎn)及信用減值損失/收入同比增長2.1PCT，主要由于存貨跌價(jià)損失增加；所得稅/收入同比減少1.17PCT。
　　存貨同比下降、環(huán)比上升。23Q3公司存貨為19.42億元、較Q2增加2億元，我們預(yù)計(jì)全年有望控制在18億元內(nèi)。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為241天、同比增加26天。公司應(yīng)收賬款為2.98億元、同比減少14.50%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為28.5天、同比增加2天。公司應(yīng)付賬款為6.96億元、同比下降41.99%，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為123天、同比減少23天。
　　投資建議
　　我們分析，（1）公司門店調(diào)整接近尾聲，我們預(yù)計(jì)Q4及明年有望重啟開店，看好加盟仍有拓展空間，期待新品改善后的加盟擴(kuò)張；（2）未來直營仍有平效及凈利率改善空間；（3）公司收入改善晚于同業(yè)，我們認(rèn)為和門店調(diào)整有關(guān)，未來利潤彈性仍大，公司的年輕化優(yōu)勢、快反優(yōu)勢、扣非凈利率的修復(fù)彈性邏輯未變。下調(diào)此前盈利預(yù)測，下調(diào)23/24/25年收入91.18/102.76/114.52至87.71/100.58/111.95億元，下調(diào)23/24/25年歸母凈利預(yù)7.08/9.12/11.48至4.99/6.58/8.33億元，對應(yīng)下調(diào)23/24/25年EPS1.49/1.92/2.42至1.05/1.39/1.76元，2023年10月26日收盤價(jià)17.11元對應(yīng)23/24/25年P(guān)E分別為16/12/10倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　休閑行業(yè)被運(yùn)動分流；開店低于預(yù)期；新品牌培育不及預(yù)期；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。