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信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健
　　農(nóng)業(yè)銀行1-9月歸母凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入、PPOP分別同比+5.0%、-0.5%、-3.0%，增速較1-6月+1.5pct、-1.4pct、-1.9pct。規(guī)模擴(kuò)張趨緩是營(yíng)收主要拖累，信用成本下行驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)釋放。我們預(yù)測(cè)2023-25年EPS為0.75/0.78/0.82元，預(yù)測(cè)23年BVPS為6.90元，A/H股對(duì)應(yīng)PB 0.53/0.40倍。A/H股可比公司23年Wind一致預(yù)期PB 0.53/0.36倍，公司“新金融”持續(xù)推進(jìn)，開啟增長(zhǎng)第二曲線，應(yīng)享有估值溢價(jià)，我們給予A/H股23年目標(biāo)PB0.65/0.53倍，A/H股目標(biāo)價(jià)4.49元/3.91港幣，A股維持“增持”評(píng)級(jí)，H股維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　規(guī)模增長(zhǎng)趨緩，縣域優(yōu)勢(shì)鞏固
　　9月末總資產(chǎn)、貸款、存款同比增速分別為+14.4%、+15.0%、+15.8%，較6月末-2.9pct、-1.0pct、-1.2pct，規(guī)模擴(kuò)張趨緩。Q3境內(nèi)新增貸款以對(duì)公為主，對(duì)公、零售、票據(jù)分別占53%、16%、31%?？h域優(yōu)勢(shì)持續(xù)鞏固，9月末公司縣域存貸款余額較22年末分別+13.4%/+18.1%，在總存款和總貸款中分別占比42%/39%。9月末制造業(yè)/綠色/普惠/普惠小微貸款分別較22年末+30%/+42%/+38%/+40%。1-9月凈息差為1.62%，較1-6月-4bp，我們測(cè)算主要來(lái)源于負(fù)債端的拖累。9月末存款活期率較6月末-1.1pct至44.8%，定期化壓力仍存。1-9月利息凈收入同比-3.2%，較1-6月持平。
　　中收較為承壓，其他非息保持高增
　　1-9月年化ROA、ROE分別同比-0.08pct、-0.40pct至0.76%、11.39%。1-9月非息收入同比+13.0%，增速較1-6月-7.4pct，仍保持較高速增長(zhǎng)。1-9月手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比-0.9%，增速較1-6月-3.4pct，中收增長(zhǎng)有一定壓力。1-9月其他非利息收入同比+58.0%，延續(xù)高速增長(zhǎng)（1-6月其他非息在同期低基數(shù)下同比+88.3%），其中投資收益、匯兌損益分別比去年同期增加87億元、58億元。1-9月成本收入比29.1%，同比+1.6pct，或主要與公司加大網(wǎng)點(diǎn)布局有關(guān)。
　　信用成本下行，資本實(shí)力夯實(shí)
　　9月末公司不良貸款率、撥備覆蓋率分別為1.35%、304%，分別較6月末持平、-1pct，資產(chǎn)質(zhì)量較為穩(wěn)健。測(cè)算23Q3年化不良生成率為0.33%，較Q2-18bp，風(fēng)險(xiǎn)壓力緩釋。測(cè)算23Q3年化信用成本為0.50%，同比-30bp，信用成本下行驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)釋放。9月末公司資本充足率、核心一級(jí)資本充足率分別為16.62%、10.44%，較6月末分別+0.37pct、+0.04pct，資本實(shí)力進(jìn)一步夯實(shí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度不及預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期