>> 東吳證券-策略周評(píng)：換個(gè)角度看估值，如何理解當(dāng)前A股的估值位置-231029
| 上傳日期： |
2023/10/29 |
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pdf 共7頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳李,陳剛 |
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如果從傳統(tǒng)的PE估值來(lái)看，我們很容易通過(guò)拉數(shù)據(jù)的方式看到上證指數(shù)、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指、中證500以及萬(wàn)得全A指數(shù)的估值在歷史上的分位數(shù)，例如近期上證指數(shù)的PE（TTM）處于12.5倍附近，達(dá)到了2000年以來(lái)20%左右的歷史分位，2010年以來(lái)35%左右的歷史分位。甚至我們可以看到歷史上的標(biāo)志性點(diǎn)位，例如在2008年10月28日上證指數(shù)下沖1664點(diǎn)當(dāng)日的PE（TTM）為13倍，2013年6月25日上證跌至1849點(diǎn)當(dāng)日的PE（TTM）為9.7倍。很明顯可以發(fā)現(xiàn)，雖然當(dāng)前上證指數(shù)在3000點(diǎn)附近，但估值已經(jīng)明顯低于2008年1664點(diǎn)，高于2013年1849點(diǎn)時(shí)的水平。那么在理解股票市場(chǎng)估值的低估和高估方面，絕對(duì)估值位置的參考意義到底有多大呢？
首先，對(duì)這一個(gè)問(wèn)題，我們做幾個(gè)大家公認(rèn)的假設(shè)：
第一，市場(chǎng)認(rèn)可的PE跟增速相關(guān)，即高業(yè)績(jī)?cè)鏊賹?duì)應(yīng)高PE，低業(yè)績(jī)?cè)鏊賹?duì)應(yīng)低PE；
第二，分母端利率水平越高，估值越低，分母端利率水平越低，估值越高。
對(duì)于第一點(diǎn)，歷史上業(yè)績(jī)高增速（高波動(dòng)中樞）的階段，是否有估值底部更高的結(jié)論？
我們?cè)谕诙嗥獔?bào)告中提到“增長(zhǎng)中樞調(diào)整”的視角，而在高增速階段是否對(duì)應(yīng)了更高的估值底部？由于2007年至今全球供需結(jié)構(gòu)不斷變化，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段也在發(fā)生變化，從2014年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“我國(guó)經(jīng)濟(jì)正從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)”，再到2020年8月中央首次明確“我國(guó)已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段”，我國(guó)經(jīng)濟(jì)大致經(jīng)歷了“高速增長(zhǎng)”（2007-2013年前后）、“中高速增長(zhǎng)”（2014-2020年上旬）、“高質(zhì)量發(fā)展”（2020年下旬至今）三個(gè)階段。利率中樞伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞有所轉(zhuǎn)換，2007-2013年十年期國(guó)債利率的中位數(shù)為3.6%、2014-2020年上旬為3.4%、2020年下旬至今則降至2.85%；業(yè)績(jī)?cè)鏊僦袠幸步?jīng)歷了同步調(diào)整，2007-2013全A歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為15.7%、2014-2020為8.5%、2021-2022為7%。除了2013-2015、2020-2021年中樞切換階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、利率、盈利增速波動(dòng)幅度較大、或出現(xiàn)短暫背離，2007年至今的其余時(shí)期，三大中樞幾乎同步調(diào)整。若我們同時(shí)觀察PE與十年期國(guó)債兩個(gè)高頻指標(biāo)走勢(shì)，可見(jiàn)“高速增長(zhǎng)”時(shí)期如2008年1664點(diǎn)的估值底部明顯高于“中高速增長(zhǎng)”時(shí)期2014中旬、2019年初前后的階段性底部，高速增長(zhǎng)階段往往有更高的估值底部，因此很難用歷史上不同增速時(shí)期估值的低點(diǎn)去判斷其他時(shí)期是否已經(jīng)探底。
第二，分母端利率若僅用十年期國(guó)債作為基準(zhǔn)是否合理？
從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，股市反應(yīng)的是宏觀的基本面，因此對(duì)于股市的估值我們需考慮當(dāng)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從而選擇利率錨。我國(guó)經(jīng)濟(jì)主要靠投資和出口拉動(dòng)，消費(fèi)貢獻(xiàn)相對(duì)較低。2012年開(kāi)始，國(guó)家更強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，通過(guò)逆周期調(diào)節(jié)手段大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)已不多見(jiàn)，尤其在2018年后，地產(chǎn)和基建“托而不舉”，因此內(nèi)需波動(dòng)性大幅降低，帶來(lái)國(guó)內(nèi)利率，尤其是十年期國(guó)債利率的波動(dòng)性降低。而2020年以后，全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，地緣沖突頻發(fā)等因素導(dǎo)致內(nèi)需相對(duì)承壓、外需波動(dòng)性增加，外部利率，特別是美債利率的波動(dòng)性增強(qiáng)。另一方面，2015年陸股通開(kāi)通后，A股市場(chǎng)本質(zhì)是全球資產(chǎn)配置框架下的一種大類(lèi)資產(chǎn)，隨著外資參與程度越來(lái)越深，市場(chǎng)也更加錨定全球資產(chǎn)定價(jià)之錨的美債。故基于需求結(jié)構(gòu)波動(dòng)性、全球資產(chǎn)配置的視角，2020年之前分母端可能仍以中國(guó)十年期國(guó)債為基準(zhǔn)，2020年以后更適宜用美國(guó)的十年期國(guó)債作為基準(zhǔn)，或者根據(jù)需求結(jié)構(gòu)做權(quán)重配比，但總而言之，用美債收益率作為分母端可能更加合理。那將意味著，當(dāng)前的折現(xiàn)率處于高位區(qū)間。
因此，從絕對(duì)估值的比較來(lái)看，由于受到經(jīng)濟(jì)增速（盈利增速）的變化，估值底的位置往往是不確定的，而折現(xiàn)率的波動(dòng)進(jìn)一步加劇了估值位置研判的難度和不確定性。
從抄底的角度來(lái)看，看PE估值位置抄底也不是一個(gè)很好的方法。例如事實(shí)上2011年以后大部分區(qū)間內(nèi)上證指數(shù)的估值要比2008年1664點(diǎn)的估值更低，若按照1664點(diǎn)的估值來(lái)看，應(yīng)該在2011年三季度抄底，但估值的回落一直持續(xù)到2014年上半年。
我們通過(guò)觀察全A上市公司市凈率中位數(shù)及估值調(diào)整這兩個(gè)方法，使估值可比。
若一定要找估值可比的方法，我們認(rèn)為，第一，全部A股的市凈率中位數(shù)的方法更加合理，原因在于，一方面，近幾年，A股有大量新股上市，2020年以來(lái)有超1600家公司上市，占整體上市公司的近1/3，由于近年來(lái)上市門(mén)檻以及對(duì)盈利要求的變化，公司密集上市很容易對(duì)整體股票市場(chǎng)的估值（PE）造成擾動(dòng)。另一方面，中位數(shù)對(duì)于極端值的影響可以很好的規(guī)避。第二，可以對(duì)PE估值進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，以平抑其中樞跟隨經(jīng)濟(jì)、利率、盈利中樞一同調(diào)整的態(tài)勢(shì)，舉例來(lái)說(shuō)，基于我們上述的推論，中低增長(zhǎng)時(shí)期的估值最低值應(yīng)低于高/中高增長(zhǎng)時(shí)期的最低值，因此理論上可以將中低增速階段的估值上調(diào)，或?qū)⒏咴鏊匐A段的估值下調(diào)，但考慮到估值本身受多重因素的影響，又與企業(yè)盈利、流動(dòng)性環(huán)境的階段性波動(dòng)強(qiáng)相關(guān)，調(diào)整系數(shù)的選擇未免過(guò)于主觀且復(fù)雜，最簡(jiǎn)單直觀的一種處理方式就是，對(duì)歷史PE進(jìn)行2年期的滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)化處理（用某日的值減去
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