>> 東吳證券-策略周評(píng)：再論風(fēng)格之錨-231022
| 上傳日期： |
2023/10/22 |
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671KB |
| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳李,陳剛 |
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近日十年期美債利率突破5%，期限溢價(jià)快速收窄之下，聯(lián)儲(chǔ)官員“鴿聲四起”，提示美加息周期或已進(jìn)入“最后一公里”。種種跡象出現(xiàn)后，美債會(huì)在何時(shí)見頂？我們又該如何研判后續(xù)A股的走勢(shì)與風(fēng)格？
從A股整體走勢(shì)的視角來(lái)看，或可通過(guò)把握美債走勢(shì)節(jié)奏的變化，來(lái)推演本輪市場(chǎng)拐點(diǎn)
我們?cè)诙嗥獔?bào)告中提及美債/中美利差與A股走勢(shì)的關(guān)系，即自2022年中美利差（美-中）轉(zhuǎn)正以來(lái)，A股與美債/中美利差幾乎互為鏡像關(guān)系。此前利差走闊和經(jīng)濟(jì)預(yù)期不佳構(gòu)成了A股的下跌走勢(shì)，那么反過(guò)來(lái)看，美債的見頂回落與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期的修復(fù)也將成為本輪市場(chǎng)回暖的關(guān)鍵因素。
基于美債與A股走勢(shì)的相關(guān)性，我們可以參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)美債的節(jié)奏來(lái)判斷A股拐點(diǎn)的出現(xiàn)。復(fù)盤歷史上1983年以來(lái)的6輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期可以發(fā)現(xiàn)：
1）加息周期末期，期限溢價(jià)常會(huì)觸底回升，或系美債見頂回落前長(zhǎng)端上行幅度超過(guò)短端（如2006年），或?yàn)槊纻滦袝r(shí)短端幅度較大（如1989年）；
2）10年期美債利率往往先于2年期美債見頂，且見頂時(shí)點(diǎn)多處于最后兩次加息之間，有時(shí)也會(huì)在倒數(shù)第二次加息之前；
3）除1989年以外，10年和2年期美債均在上行觸及“最后一加”的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率后，才會(huì)拐頭向下。
結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)與現(xiàn)狀，我們認(rèn)為美債短期維度的看空較為擁擠，或?qū)⒅评视|及聯(lián)邦基準(zhǔn)利率下限5.25%，但大方向上仍維持此前基于基本面決策下美債收益率筑頂中線趨勢(shì)未改變的預(yù)判，四季度A股有望受益于海外流動(dòng)性的邊際寬松進(jìn)入上行區(qū)間。
短期內(nèi)，受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期、美債供需失衡、巴以沖突升級(jí)等影響，美國(guó)長(zhǎng)債利率快速攀升，短債震蕩走高。截至2023年10月20日，10年和2年期美債利率分別為4.93%、5.07%，距離聯(lián)邦基準(zhǔn)利率下限5.25%為32bp、18bp，我們認(rèn)為短期來(lái)看美債收益率仍有小幅向上的可能，但不宜簡(jiǎn)單線性外推，11月聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議、財(cái)政預(yù)算案及10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)情況是后續(xù)關(guān)注重點(diǎn)。
從基本面角度看，美聯(lián)儲(chǔ)加息動(dòng)能不足，美債已是“強(qiáng)弩之末”，海外流動(dòng)性有望釋放推動(dòng)A股上行。一方面當(dāng)前美國(guó)超額儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)的支撐已經(jīng)到了最后階段，疊加學(xué)生貸款恢復(fù)，四季度居民消費(fèi)的大概率走弱將對(duì)通脹回落與就業(yè)市場(chǎng)降溫形成助力；另一方面，財(cái)政部與聯(lián)儲(chǔ)間博弈加劇，美國(guó)財(cái)政約束明顯，高利率難以長(zhǎng)期維系。因此，我們認(rèn)為美債見頂“指日可待”，有望在四季度為A股資金面提供有力支撐。
從風(fēng)格選擇的視角來(lái)看，再論風(fēng)格之錨，美債見頂趨勢(shì)下成長(zhǎng)風(fēng)格將占優(yōu)
在之前報(bào)告中，我們?cè)赋霎?dāng)前美債就是A股的“風(fēng)格之錨”，但若從更長(zhǎng)的時(shí)間維度來(lái)看，該觀點(diǎn)能否泛用？
為了更加直觀得捕捉到2004年以來(lái)美債利率與價(jià)值相對(duì)成長(zhǎng)風(fēng)格的邊際變化趨勢(shì)，我們對(duì)兩者均做了調(diào)整，即用某日的值減去過(guò)去兩年的平均水平，再除以過(guò)去兩年的標(biāo)準(zhǔn)差。
觀察標(biāo)準(zhǔn)化處理后的兩個(gè)指標(biāo)，可見2015年后美債與價(jià)值/成長(zhǎng)風(fēng)格指標(biāo)呈現(xiàn)出高度趨同的態(tài)勢(shì)，當(dāng)美債利率上行時(shí)，A股偏價(jià)值風(fēng)格，當(dāng)美債利率下跌時(shí)，A股偏成長(zhǎng)風(fēng)格；然而2015年前，該規(guī)律并不明顯，主要原因在于：成長(zhǎng)股估值對(duì)分母端的利率較為敏感，然而陸股通開通前海外資金入市渠道較少，疊加811匯改前人民幣國(guó)際化進(jìn)程受限，因此早年A股與美債的關(guān)聯(lián)性偏弱。
往后看，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲，美債有望見頂下行從而引導(dǎo)市場(chǎng)進(jìn)行新一輪的風(fēng)格切換，成長(zhǎng)股的勝率有望提升，展現(xiàn)出配置價(jià)值。
從行業(yè)配置的視角來(lái)看，Q4重點(diǎn)推薦醫(yī)藥、新能源等成長(zhǎng)板塊
基于四季度美債見頂及風(fēng)格切換的判斷，市場(chǎng)風(fēng)格可能向成長(zhǎng)切換，建議關(guān)注：醫(yī)藥=新能源>華為產(chǎn)業(yè)鏈>機(jī)器人=半導(dǎo)體。
四季度應(yīng)強(qiáng)化兩條配置思路：
1）受美債利率高位壓制疊加低位困境反轉(zhuǎn)的板塊，例如醫(yī)藥和新能源具備獨(dú)立邏輯的一些細(xì)分領(lǐng)域，以上板塊將明顯受益于分母端利率水平的變化，故我們?cè)谒募径蕊L(fēng)格切換的關(guān)鍵時(shí)期予以重點(diǎn)推薦；
2）三季報(bào)窗口期將至，關(guān)注盈利業(yè)績(jī)高且景氣度可持續(xù)外推的行業(yè)，如受益于產(chǎn)業(yè)鏈和出口的先進(jìn)制造行業(yè)（華為產(chǎn)業(yè)鏈等），以及獨(dú)立產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)下有業(yè)績(jī)驗(yàn)證的板塊（芯片半導(dǎo)體、機(jī)器人等），以上板塊同樣受益于分母端美債見頂，建議繼續(xù)關(guān)注。
總結(jié)來(lái)說(shuō)，我們基于整體走勢(shì)、風(fēng)格選擇和行業(yè)配置三大視角來(lái)展望后市。從A股整體走勢(shì)的視角來(lái)看，或可通過(guò)把握美債走勢(shì)節(jié)奏的變化，來(lái)推演本輪市場(chǎng)拐點(diǎn)。結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)與現(xiàn)狀，我們認(rèn)為美債短期維度的看空較為擁擠，或?qū)⒅评视|及聯(lián)邦基準(zhǔn)利率下限5.25%，但大方向上仍維持此前基于基本面決策下美債收益率筑頂中線趨勢(shì)未改變的預(yù)判，四季度A股有望受益于海外流動(dòng)性的邊際寬松進(jìn)入上行區(qū)間。從風(fēng)格選擇的視角來(lái)看，再論風(fēng)格之錨，美債見頂趨勢(shì)下成長(zhǎng)風(fēng)格將占優(yōu)。我們發(fā)現(xiàn)2015年后美債與價(jià)值/成長(zhǎng)風(fēng)格指標(biāo)呈現(xiàn)出高度趨同的態(tài)勢(shì)，然而2015年前該規(guī)律并不明顯，主要原因在于：成長(zhǎng)股估值對(duì)分母端的利率較為敏感，但陸股通開通前海外資金入市渠道較少，疊加811匯
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