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近期資金面為何持續(xù)偏緊？觀察“政策底”前后央行流動性操作明顯積極：9月降準、MLF增量續(xù)作、逆回購多為凈投放，但8月降息以來，資金利率持續(xù)位于政策利率上方運行。而資金面“量價同漲”的矛盾局面多因政策影響，本輪具體來看，內部是財政與信貸發(fā)力，外部是匯率貶值壓力：
　　首先，8月起地方專項債發(fā)行節(jié)奏明顯加快，為配合形成政策合力，央行在8月中旬以外降息后，少見地連續(xù)四天逆回購投放超7000億元，當周凈投放量達年初春節(jié)水平，資金利率當時快速活躍至中樞值之上
　　其二，信貸投放的擾動程度不小。9月新增人民幣貸款2.31萬元，接近去年同期的歷史極值。對比同為降準、MLF增量續(xù)作、信貸發(fā)力的今年3月，資金利率同樣偏緊。
　　其三，匯率貶值壓力較大。8月以來美債利率驟升，中美息差在貨幣政策背離的背景下持續(xù)走闊。央行已通過外匯存款準備金調降、外匯自律機制會議、金融數據超預期午間發(fā)布等多種“穩(wěn)匯率”手段對沖貶值預期。
　　而節(jié)后資金利率回落的幅度低于預期，當下流動性趨緊的局面還將持續(xù)多久？根據上述三因素在四季度的邊際變化進行推演，考慮到經濟回升爬坡期的內外壓力，我們預計四季度流動性環(huán)境顯著轉松的概率不大。
　　政府債凈融資對流動性的擠壓預計持續(xù)。一是9月地方專項債發(fā)行進度僅為92%，不及財政部發(fā)行9月完畢的預期目標，意味著還有約3000億規(guī)模專項債尚待四季度內發(fā)行。二是地方化債逐步開展，節(jié)后多地公開特殊再融資債置換存量債務的發(fā)行計劃，截至本周總發(fā)行規(guī)模已超4000億元。另外，市場討論的長期建設國債及特殊國債也有超預期落地的可能性，發(fā)行規(guī)?？蛇_萬億水平。
　　年內信貸“彈藥量”仍充足。假設今年信貸余額增速持平于2022年，則前三季度新增信貸占全年比重為78%，略低于往年，意味著年內央行有空間繼續(xù)引導國有大行或使用增量政策工具支撐投放節(jié)奏。
　　外部匯率貶值預期難以短期大幅緩解。10月以來，非農與通脹數據顯示美國經濟基本面下行壓力有限，11月美聯儲加息路徑明朗之前美元預計繼續(xù)維持高位，而國內復蘇基本目前仍不牢固，匯率預計繼續(xù)承壓，對資金面轉寬形成限制。
　　總體來看，四季度流動性內部受積極財政、信貸潛在發(fā)力的擠壓，外部受匯率貶值預期的牽制，資金面難以回到寬松。而從央行角度來看，國內經濟回升時期逆周期加碼流動性投放與總量工具使用的思路依舊明確，而外部壓力的何時變局可能是降準降息的使用時點的重要依據，結合央行周五發(fā)布會上“密切觀察前期政策效果”的表述，我們認為四季度降息降準的落地時點或在11月及之后。
　　本周（10.9-10.15）高頻數據顯示，“雙節(jié)”效應下的出行消費走強：航班班次、汽車零售同比高增；而地產銷售對政策反映總體溫和，二手房成交修復較好。節(jié)后復工整體節(jié)奏分化，工業(yè)品價格普跌?？缂竞筚Y金面轉寬幅度不及預期。
　　風險提示：政策定力超預期；出口超預期萎縮；海外經濟體提前顯著進入衰退。