>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評：假期海外市場跌夠了嗎？-231005
| 上傳日期： |
2023/10/6 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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中國休長假，海外市場總要鬧出些“幺蛾子”。美國政府剛避免了“關(guān)門”的危機(jī)，市場還未喘口氣；長端美債收益率連續(xù)大漲，又成為全球市場“不能承受之重”，股債商全面下跌。用一個(gè)字概括假期海外市場的表現(xiàn)——“亂”，不僅資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)“哀鴻遍野”（圖1），資產(chǎn)背后的邏輯同樣混亂（圖2）。
我們認(rèn)為假期期間海外市場表現(xiàn)的組合是不可持續(xù)的，背后反映的可能是一種脫離了經(jīng)濟(jì)基本面的流動性沖擊。更進(jìn)一步，當(dāng)前中國可能是全球美元流動性重要的提供者這一角色，不應(yīng)該被市場忽視——少了中國，在美聯(lián)儲緊縮的背景下，全球美元流動性可能會更加捉襟見肘。而我們有理由相信，隨著假期結(jié)束，全球市場會逐步回到正常邏輯。美國經(jīng)濟(jì)周期后期反彈的邏輯（late cycle rebound）+美聯(lián)儲不會輕易轉(zhuǎn)向（higher for longer）+全球制造業(yè)觸底復(fù)蘇，美元會率先觸頂，但長端美債收益率的轉(zhuǎn)向則還需時(shí)間，美股則相對偏震蕩。
從基本面上看，假期期間全球市場的普跌（除了美元）是令人費(fèi)解的。這一費(fèi)解之處體現(xiàn)在至少三個(gè)方面：一是長端美債收益率的大漲（10年期美債收益率一度站上4.8%）導(dǎo)致期限利差（10Y-2Y）的倒掛幅度明顯收窄，從歷史上看美債期限利差向上拐頭的主要導(dǎo)火索是美聯(lián)儲的降息預(yù)期（導(dǎo)致短端利率下降），部分時(shí)期是再通脹交易（2016年11月）或者停止QE預(yù)期帶來的恐慌（2013年5月），而當(dāng)前美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向降息的預(yù)期并沒有增強(qiáng)，市場的通脹預(yù)期也比較穩(wěn)定。長端利率上漲更多+實(shí)際利率上漲，從基本面上看背后可能更多反映的是經(jīng)濟(jì)“不著陸”預(yù)期（圖3和4）；
第二，美股和商品確實(shí)同時(shí)大幅下跌，背后所反映出的信號更多的是經(jīng)濟(jì)大幅放緩甚至衰退，這與第一點(diǎn)是不太相符的；
第三，美債實(shí)際利率上漲、通脹預(yù)期平穩(wěn)的組合和美元指數(shù)上漲是匹配的，但是美元指數(shù)的持續(xù)上漲和全球制造業(yè)的復(fù)蘇并不兼容。
如果我們跳出“增長-通脹”的基本面框架，從流動性維度看，很多問題就都能解釋的通。從資產(chǎn)價(jià)格上看，全球資產(chǎn)的普跌（包括黃金），實(shí)際利率和美元指數(shù)上漲的情形往往與全球美元的流動性情況相關(guān)，極端的情形可以參考2020年3月（唯一的不同是美聯(lián)儲沒有大幅降息）。
從流動性機(jī)制來看，疫情后尤其是美聯(lián)儲進(jìn)入緊縮周期后，全球美元流動性環(huán)境發(fā)生了變化——中國在全球的美元流動性中發(fā)揮著越來越重要的作用：一方面，通過疫情后“一騎絕塵”的貿(mào)易順差，中國銀行體系和企業(yè)積累了大量的美元；另一方面，中國對全球輸出美元至少有三個(gè)重要的渠道：中國對外投資，中國市場中外資的流出以及為穩(wěn)定人民幣匯率進(jìn)行的買入掉期操作（相當(dāng)于在短期市場上投放美元）。如圖5所示，美聯(lián)儲進(jìn)入緊縮周期后，外資從中國流出的背后是對其他新興市場的支持，而中國長時(shí)間的休假使得全球流動性傳導(dǎo)缺少了重要的一環(huán)。
不過值得注意的是，和去年十一相比，今年在全球流動性的環(huán)境上還存在著一個(gè)重要的不同。去年因?yàn)?月底養(yǎng)老金出現(xiàn)危機(jī)，英國央行暫時(shí)“重啟QE”，緩解了市場的緊縮擔(dān)憂，而今年對日本央行進(jìn)一步放寬YCC限制、日債收益率上漲的預(yù)期，給本流動性已經(jīng)下降的市場“火上澆油”。
基于以上邏輯，我們認(rèn)為長假結(jié)束后，市場會逐步回歸正常：一方面是中國市場的恢復(fù)，另一方面日本央行短期內(nèi)同樣不會單純的因?yàn)槿赵蚴袌鲱A(yù)期妥協(xié)、改變YCC政策。我們預(yù)計(jì)海外尤其是美國依舊是周期后期反彈的邏輯（late cycle rebound），美聯(lián)儲不會輕易轉(zhuǎn)向（higher forlonger），疊加全球制造業(yè)觸底復(fù)蘇，美元會率先觸頂，商品依舊會有較好的表現(xiàn)，但長端美債收益率的下跌則還需時(shí)間，美股則相對偏震蕩。
具體來看：
從季節(jié)性規(guī)律上看，美股、美債在9月可能已經(jīng)跌夠了，但是并不意味著10月就能否極泰來。歷史上9月美股普遍下跌，9-10月美債收益率普遍上漲，美股平均跌幅在1%左右，美債利率平均漲幅達(dá)35bps（圖6和7）。美股在9月跌近5%，幅度大超歷史平均。而美債方面，倘若9月利率如果沒有上漲足夠的幅度，10月會進(jìn)行補(bǔ)漲。從目前來看，9月美債收益率在經(jīng)濟(jì)相對彈性中錄得不小的漲幅，10月進(jìn)一步上漲空間受限。
但顯然季節(jié)性并不是主要推高美債收益率的原因，更關(guān)鍵的是在于美國經(jīng)濟(jì)和政策不松口，“抄底資金”不敢輕易入場：
美聯(lián)儲鷹鴿兩派統(tǒng)一論調(diào)，利率繼續(xù)“更高、更久（higher for longer）”。本次美債利率大漲的重要原因之一在于：一向溫和的鴿派美聯(lián)儲官員，也釋放出了高利率將保持更久的信號。博斯蒂克明確表明降息的急迫性并不高，長時(shí)間內(nèi)保持利率不變是合適的。疊加一如既往“鷹”派梅斯特的發(fā)言，一舉推動美國長債利率再刷近十年以來的新高。
而引發(fā)這一論調(diào)的核心在于美國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)“再復(fù)蘇”跡象：
汽車、電影等行業(yè)的罷工潮對就業(yè)的影響有限，這直接體現(xiàn)在8月職位空缺數(shù)量上：8月份的職位空缺率從5.4%上升至5.8%，疊加低自主離職率，這些都將引發(fā)工資“再上漲”（
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