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 8月中下旬拉開了“史上最強(qiáng)”政策加速的窗口期，“還有什么后手？”這是近期交流中遇到的最多的問(wèn)題，我們之前提到的地產(chǎn)松綁、化債和活躍資本市場(chǎng)的三條主線，在當(dāng)前階段的作用更多地還是偏重于防風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)信心。但是從實(shí)物工作量和未雨綢繆的角度看，在地方政府“不能”加杠桿、居民部門不愿加杠桿的情況下，可能確實(shí)需要中央政府出手“推經(jīng)濟(jì)一把”，8月更加積極的財(cái)政支出、9月預(yù)期之外的國(guó)債發(fā)行，似乎讓我們看到了一些信號(hào)，那么從歷史上看中央政府要超預(yù)期發(fā)力都有什么重要手段？
　　長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債VS特別國(guó)債：前者重在建設(shè)，后者重在“特殊”。以史為鑒，在經(jīng)濟(jì)面臨逆風(fēng)、地方政府加杠桿面臨約束的情況下，中央財(cái)政往往會(huì)通過(guò)發(fā)行特殊類型的債券來(lái)滿足特定支出的目的，這其中最突出的就是長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債和特別國(guó)債（圖1）。兩者均在此前的防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮過(guò)重要作用，卻極易被人混淆，核心的區(qū)別在兩點(diǎn)——是否計(jì)入赤字以及主要用在何處？（圖2）長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債大部分會(huì)計(jì)入財(cái)政赤字，須經(jīng)過(guò)人大或者人大常委會(huì)審議。長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債所募集資金重點(diǎn)向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、企業(yè)技術(shù)改造等領(lǐng)域傾斜，重在建設(shè)和拉動(dòng)內(nèi)需。相比之下，特別國(guó)債納入政府性基金預(yù)算，不計(jì)入赤字，更重要的是其主要用于特殊的用途和應(yīng)對(duì)緊急時(shí)刻，歷史上曾經(jīng)為四大行注資、成立中投以及應(yīng)對(duì)疫情爆發(fā)的復(fù)雜局面。今年在特殊再融資債券已經(jīng)呼之欲出的背景下，20世紀(jì)末、21世紀(jì)初曾連續(xù)多年發(fā)行、用于擴(kuò)大內(nèi)需、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債顯然更具有借鑒意義。
　　除此之外還有一個(gè)容易被混淆的工具是專項(xiàng)建設(shè)債，它的發(fā)行主體是政策性銀行，通過(guò)成立專項(xiàng)建設(shè)基金的方式用于支持國(guó)家重大項(xiàng)目建設(shè)，這一模式類似于2022年6月國(guó)常會(huì)推出、用于支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的政策性金融工具。
　　歷史上長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債如何“粉墨登場(chǎng)”？地方加杠桿受限，貨幣政策“獨(dú)木難支”。在1997年亞洲金融危機(jī)的背景之下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨較大逆風(fēng)，與當(dāng)前也存在類似之處：CPI持續(xù)回落、出口壓力顯現(xiàn)，固定資產(chǎn)投資增速也在放緩；地方金融風(fēng)險(xiǎn)上升，處理商業(yè)銀行壞賬風(fēng)險(xiǎn)迫在眉睫。貨幣政策頻頻發(fā)力、但是“獨(dú)木難支”——多次下調(diào)定期存款利率及中長(zhǎng)期貸款利率被頻頻下調(diào)，但面臨著外部亞洲貨幣大幅貶值的壓力和內(nèi)部政策傳導(dǎo)不暢的困境。最終中央政府發(fā)揮了“一錘定音”的作用，1998年8月全國(guó)人大常委會(huì)審議批準(zhǔn)預(yù)算調(diào)整方案（上調(diào)財(cái)政赤字）后，1000億元重點(diǎn)投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的國(guó)債終于“浮出水面”（當(dāng)時(shí)并不稱為長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債），占1998年名義GDP比例約為1.17%，其中有500億列入中央財(cái)政赤字（另外500億轉(zhuǎn)貸給地方政府，因此不計(jì)入赤字）。
　　長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債不是短期工具，而是幫助經(jīng)濟(jì)引擎切換的重要依托。始于1998年的長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持前后歷時(shí)11年。不過(guò)隨著中國(guó)加入WTO，出口成為越來(lái)越重要的經(jīng)濟(jì)引擎，財(cái)政政策逐漸從“積極”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健”，建設(shè)國(guó)債發(fā)行規(guī)模也呈遞減趨勢(shì)。直至2009年《政府工作報(bào)告》中不再提及建設(shè)國(guó)債后，建設(shè)國(guó)債才正式“告別舞臺(tái)”。在1998-2008年期間，長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債累計(jì)發(fā)行了1.13萬(wàn)億元。其中約8550億元的部分納入中央財(cái)政赤字；剩余約2450億元不納入財(cái)政赤字，由中央代地方發(fā)行，而后轉(zhuǎn)貸給地方政府，由地方逐年歸還。
　　有史以來(lái)“唯三”追加赤字的案例均是為長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債而生。在長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債保持發(fā)行的1998-2008年期間，前三年（即1998-2000年）均是先通過(guò)人大常委會(huì)批準(zhǔn)通過(guò)追加赤字議案后再進(jìn)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債的增發(fā)，而后八年（即2001-2008年）長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債逐步被常態(tài)化，被納入每年的中央財(cái)政預(yù)算，在年初就安排好用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的發(fā)行規(guī)模。而前三次也是歷史上僅有的三次追加赤字的案例：中央財(cái)政分別于1998年8月、1999年8月及2000年8月“三度”調(diào)整預(yù)算，追加年內(nèi)財(cái)政赤字、以便后續(xù)進(jìn)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債的發(fā)行
　　建設(shè)國(guó)債增發(fā)下，仍需貨幣政策“打配合”。在中央政府加杠桿的情況下，貨幣政策需要適度放松，以此保證流動(dòng)性不會(huì)受到過(guò)大沖擊。以1998年發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債為例，在貨幣政策局限性比較明顯的情況下，央行仍在1998年3月及1999年11月共下調(diào)存款準(zhǔn)備金率700bp，這也是歷史上為數(shù)不多的大幅度降準(zhǔn)，同時(shí)貨幣政策方面還取消了貸款規(guī)模控制等措施。
　　長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債對(duì)股市影響幾何？增發(fā)的規(guī)模很重要，“第一次”更重要。1998至2000年連續(xù)3年在年中8月，人大常委會(huì)批準(zhǔn)修改預(yù)算，增發(fā)發(fā)長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債，增發(fā)規(guī)模分別是1000億、600億和500億，占當(dāng)前GDP的比重分別為1.17%、0.66%，0.50%。除了第一次外，其余兩次對(duì)于股市的提振相對(duì)有限：1998年上半年，我國(guó)股市一直處于承壓下行的狀態(tài)。但在1998年8月人大常委會(huì)批準(zhǔn)同意上調(diào)財(cái)政赤字后，對(duì)股市有一定提振作用，也成功實(shí)現(xiàn)了股市活躍度的觸底反彈。我們認(rèn)為長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債的政策力度越大、越超預(yù)期，所起到的刺激作用和對(duì)于投資者信心的提振也會(huì)更有效。
　　長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債對(duì)經(jīng)濟(jì)影響幾何？由于數(shù)據(jù)可得性問(wèn)題，我們僅可