>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：9月社融，“穩(wěn)信貸”后勁幾何？-231013
| 上傳日期： |
2023/10/13 |
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pdf 共7頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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最強(qiáng)“政策加速期”后，市場(chǎng)預(yù)期的信貸“狂飆”卻落空了：9月信貸新增投放23100億元，不及去年同期的歷史極值。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)觸底反彈疊加去年同期基數(shù)走低的背景下，年內(nèi)信貸的持續(xù)擴(kuò)張看似無(wú)虞。話雖如此，近期地產(chǎn)數(shù)據(jù)對(duì)政策反應(yīng)溫和、基建增速放緩—反映經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚不牢固。考慮到8月“政策脈沖”的效力還未完全顯現(xiàn)，我們認(rèn)為四季度信貸投放或有兩處“踏空”風(fēng)險(xiǎn)：
一是企業(yè)中長(zhǎng)貸的投放“透支”隱患：信貸剩余的“彈藥量”看似充足，但對(duì)公長(zhǎng)貸前期發(fā)力明顯（前三季度信貸投放占比略低于往年，但新增貸款中企業(yè)中長(zhǎng)貸占比已達(dá)60%），意味著四季度投放需要增量項(xiàng)目的支撐。不過(guò)企業(yè)內(nèi)生融資需求有修復(fù)但仍偏弱：今年以來(lái)中小銀行投放貸款占比相比四大行延續(xù)下降趨勢(shì)，M1同比反映的企業(yè)預(yù)期仍在低位。
二是居民部門(mén)的發(fā)力尚受制約。與經(jīng)濟(jì)回暖相伴的零售信貸擴(kuò)張?zhí)卣鬟€不顯著。樓市對(duì)“831”地產(chǎn)調(diào)控放松反應(yīng)逐漸走向溫和：地產(chǎn)銷(xiāo)售“金九”復(fù)蘇分化、“銀十”平淡開(kāi)局，現(xiàn)階段居民加杠桿意愿尚無(wú)明顯起色。消費(fèi)回暖下的居民短貸是近期的亮點(diǎn)，但也存在長(zhǎng)假效應(yīng)過(guò)后退坡的風(fēng)險(xiǎn)。
兩部門(mén)的隱憂最終導(dǎo)向同一點(diǎn)，就是政策還需發(fā)力：支持對(duì)公端的新項(xiàng)目（如城中村改造、基建項(xiàng)目）、釋放零售端的需求（如下一輪地產(chǎn)調(diào)控），以避免重現(xiàn)今年6月到7月內(nèi)生需求疲軟下的跨季信貸驟降，鞏固四季度經(jīng)濟(jì)回升的確定性。
9月分項(xiàng)數(shù)據(jù)具體來(lái)看，企業(yè)短貸同比少增881億元，一方面是企業(yè)較去年同期借貸周轉(zhuǎn)壓力緩解，另一方面或是央行近期有意控制資金空轉(zhuǎn)的體現(xiàn)。9月末短端票據(jù)利率大幅抬升顯示票據(jù)沖量需求不大，票據(jù)融資同比-673億元，部分可能源于季末短貸沖量的替代因素。
企業(yè)中長(zhǎng)貸連續(xù)三個(gè)月同比少增。在8月LPR降成本的需求刺激與政策落地下對(duì)公長(zhǎng)貸發(fā)力低于預(yù)期：央行在9月20日政策吹風(fēng)會(huì)上強(qiáng)調(diào)“發(fā)揮國(guó)有大行的支柱作用”，并在三季度例會(huì)中指出“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款”，結(jié)合來(lái)看，9月對(duì)公貸款投放的政策導(dǎo)向性依然很足，近期國(guó)股銀行支撐下的信貸讀數(shù)可能與企業(yè)實(shí)際需求有所偏差。
雙節(jié)助攻居民短貸同比多增177億元。疫后首個(gè)“黃金周”剛性出行需求釋放疊加旅游價(jià)格上漲，今年雙節(jié)客單價(jià)超疫前水平修復(fù)至912元/人次。假期國(guó)內(nèi)航班執(zhí)飛量達(dá)近三年同期高位；據(jù)攜程Flight AI數(shù)據(jù)，9月截至19日，中秋國(guó)慶假期預(yù)售國(guó)內(nèi)機(jī)票價(jià)格較2019年上漲36%，國(guó)際以及港澳臺(tái)票價(jià)較2019年上漲46%，顯示節(jié)前旅游訂單“量?jī)r(jià)”齊升。
居民中長(zhǎng)貸超預(yù)期同比多增2014億元。從數(shù)據(jù)來(lái)看9月地產(chǎn)需求的復(fù)蘇仍偏溫和，新房銷(xiāo)售與房企業(yè)績(jī)繼續(xù)維持同比負(fù)增。我們認(rèn)為可能是兩點(diǎn)因素造成了地產(chǎn)銷(xiāo)售與居民長(zhǎng)貸的偏離：一是9月存量房貸降息落地改善按揭早償現(xiàn)象；二是近期出行需求釋放下汽車(chē)銷(xiāo)量沖高對(duì)居民長(zhǎng)貸的支撐。
表外方面，信托貸款同比多增594億元，委托貸款同比少增1300億元。央行7月曾宣布延續(xù)“金融16條”施行期限，非標(biāo)壓降力度料將持續(xù)回撤。票據(jù)融資明顯降溫下，未貼銀票同比大幅多增2264億元。
直接融資方面，9月積極財(cái)政繼續(xù)發(fā)力。政府債同比多增4416億元，其中專項(xiàng)債發(fā)行略不及預(yù)期：Wind數(shù)據(jù)顯示9月地方專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度約92%，低于財(cái)政部“9月底基本發(fā)行完畢”的目標(biāo)。股票融資顯著放緩，同比少增695億元，8月27日證監(jiān)會(huì)稱將根據(jù)近期市場(chǎng)情況，階段性收緊IPO節(jié)奏，促進(jìn)投融資兩端的動(dòng)態(tài)平衡。
社融-M2“剪刀差”持續(xù)回升，9月社融存量增速持平于9.0%，M2同比回落至10.3%，基本面觸底回升后資金供求正逐漸回歸均衡局面。企業(yè)預(yù)期修復(fù)偏緩，M1同比下探至2.1%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策定力超預(yù)期；歐美經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，資金大幅流向海外；海外提前進(jìn)入衰退導(dǎo)致出口超預(yù)期萎縮；信貸投放節(jié)奏超預(yù)期。
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