>> 東吳證券-宏觀點評：面對“逆風(fēng)”，美債利率“怕”了嗎？-231021
| 上傳日期： |
2023/10/22 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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美債利率在短短的幾個月內(nèi)從4%又站上了5%，這背后的核心是市場繼續(xù)預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)的韌性增長。不過美國在經(jīng)歷“史詩級”加息后，經(jīng)濟(jì)真的能這么淡定嗎？肯定不是。因為目前來看，四季度經(jīng)濟(jì)確實面臨一些“逆風(fēng)”，例如汽車行業(yè)罷工、政府關(guān)門危機以及重啟學(xué)生貸款的還款。關(guān)鍵在于這些外部沖擊是否對四季度經(jīng)濟(jì)增長有明顯的拖累。
而回答這一問題的關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)“順風(fēng)”和“逆風(fēng)”誰會是贏家？
目前來看是經(jīng)濟(jì)“順風(fēng)”占了上風(fēng)。美國經(jīng)濟(jì)所面臨的三大“逆風(fēng)”，對四季度經(jīng)濟(jì)而言影響不大。而尤其令人鼓舞的是，9月美國制造業(yè)PMI與全球制造業(yè)PMI共振，走出底部區(qū)間：采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）和供應(yīng)管理指數(shù)（ISM）很可能雙雙突破50，回到擴張區(qū)間。9月兩大顯著好于預(yù)期的制造業(yè)PMI，給美國經(jīng)濟(jì)的韌性再“添磚加瓦”。
由此我們不妨先來看看這三大事件對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊情況幾何：
首先是罷工潮的影響“微乎其微”。9月美國汽車工人聯(lián)合會（UAW）由于沒有和D3（福特、通用汽車和斯泰蘭特）之間達(dá)成薪資和福利協(xié)議，開始罷工。然而工會中只是不到10%（1.3萬人/14.6萬人）的人參與了本次罷工。截至10月，汽車罷工已經(jīng)持續(xù)長達(dá)四周，范圍擴大到20個州，雖然當(dāng)前仍未有結(jié)束跡象，但涉及人數(shù)僅上漲至2.5萬人。不過需要關(guān)注的是此次罷工外擴到其他行業(yè)的影響，這將是短期內(nèi)的重要變數(shù)。
最重要的是汽車工人罷工≠汽車生產(chǎn)遭到拖累。雖然9月工人罷工愈演愈烈，但從汽車產(chǎn)量上來看，生產(chǎn)并沒有受到明顯拖累。而即便后續(xù)出現(xiàn)拖累，從歷史兩次影響較大的汽車罷工來看，2019年4.8萬人罷工大幅減少產(chǎn)量的極端情形下，也僅僅拖累經(jīng)濟(jì)增速0.4%。
其次是政府關(guān)門“命懸一線”，臨時決議的通過，又給美國經(jīng)濟(jì)贏得45天的“喘息”期。這直接緩解了對新增非農(nóng)就業(yè)及薪資水平的拖累，更進(jìn)一步的是減輕了對四季度經(jīng)濟(jì)的影響。雖然在巴以沖突上針對以色列撥款資金問題的爭執(zhí)使得后續(xù)兩黨達(dá)成撥款協(xié)議的難度加大，11月政府停擺的概率再次上升。不過即便關(guān)門，對經(jīng)濟(jì)的影響是取決于關(guān)門的時長：根據(jù)近10年內(nèi)的2次政府關(guān)門對經(jīng)濟(jì)的影響來看，每停滯1周，經(jīng)濟(jì)增長僅被拖累0.05%-0.1%。而且按照歷史經(jīng)驗，關(guān)門時長不會超過2周，由此政府關(guān)門對四季度經(jīng)濟(jì)的影響可控。
最后是重啟的美國學(xué)生貸款，對消費者支出來說只是個漸進(jìn)的小逆風(fēng)，對四季度經(jīng)濟(jì)拖累不大。恢復(fù)支付學(xué)生貸款意味著10月開始本有4300萬被允赦免總共1.6萬億美元的債務(wù)，開始恢復(fù)還款。我們通過抽樣美國西部（UCLA）、中部（芝加哥大學(xué)）及東部（紐約大學(xué)）大學(xué)提供的官方平均每月生活費算得，美國在校大學(xué)生平均每月生活開支在1900-2000美元左右。而根據(jù)美國Smartasset測算，按照平均學(xué)生貸款總額在29000美金，恢復(fù)貸款后平均每人每月需要支付300美元的還款。此數(shù)額相較于平均生活開支來說，每個月減少這些消費對經(jīng)濟(jì)影響不大。
此外，拜登政府出臺了“緩兵之計”。在8月新推出的“SAVE”計劃，以代替此前的“REPAYE”計劃，進(jìn)一步減少了學(xué)生每月還款負(fù)擔(dān)。因為具體來看，新的計劃是根據(jù)收入和家庭人數(shù)來計算月付款額。且SAVE計劃將收入免稅額從貧困線的150%提高到225%，從而降低了每月付款額。這意味著每月付款額可進(jìn)一步大幅減少，從而減輕還款負(fù)擔(dān)。
因此就目前而言，實際經(jīng)濟(jì)活動尚未被此三大事件拖累，反而依舊保持彈性。亞特蘭大聯(lián)儲對美國三季度GDP預(yù)測維持此前4.9%的預(yù)期，尚未就此下調(diào)。且根據(jù)經(jīng)合組織發(fā)布的最新預(yù)測，2023年美國經(jīng)濟(jì)將增長2.2%，這比大多數(shù)對趨勢增長的估計高出大約半個百分點。因此我們認(rèn)為，無論是政府停擺、工人罷工，還是學(xué)生貸款的重啟對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響都是被夸大的
經(jīng)濟(jì)階段性繼續(xù)走強預(yù)期支撐10年期美債。此前我們提到10年期美債利率能否繼續(xù)走高的關(guān)鍵在于政策松口的時間。雖然諸多美聯(lián)儲官員的“鴿”派發(fā)言標(biāo)志著美聯(lián)儲態(tài)度開始轉(zhuǎn)向，尤其是在達(dá)拉斯聯(lián)儲主席洛根往后的美聯(lián)儲票委：亞特蘭大聯(lián)儲主席博斯蒂克、舊金山聯(lián)儲主席戴利以及費城聯(lián)儲主席哈克紛紛釋放出金融環(huán)境已明顯收緊，暗示利率處于足夠的限制性水平上，這一點直接驅(qū)動了美債利率短暫的回調(diào)。
不過從鮑威爾及沃勒的講話來看，美聯(lián)儲官員內(nèi)部對利率水平是否達(dá)到限制性水平的看法分歧較大。尤其是在強于預(yù)期后的9月通脹及零售數(shù)據(jù)公布后，鮑威爾警告9月往后的通脹下行趨勢可能存在壓力，而沃勒暗示經(jīng)濟(jì)活動的強勁可能使通脹向2%邁進(jìn)的步伐停滯不前，甚至出現(xiàn)扭頭繼續(xù)上升的壓力。因此在此種情況下，政策利率可能需要“做得更多”。疊加財政部持續(xù)偏高的中長債發(fā)行供給，長期國債利率或在高位持續(xù)更久，除非經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退或政策迅速轉(zhuǎn)鴿。
風(fēng)險提示：全球通脹超預(yù)期上行，美國財政及貨幣政策超預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)提前進(jìn)入顯著衰退，俄烏沖突局勢失控造成大宗商品價格的劇烈波動，美國銀行危機再起
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