>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：中美緩和與政策加力-231017
| 上傳日期： |
2023/10/17 |
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來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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中美即將進(jìn)入一段緩和期，市場(chǎng)也會(huì)迎來(lái)重要的時(shí)間窗口。近期美國(guó)參議院多數(shù)黨領(lǐng)袖查克·舒默率領(lǐng)的美國(guó)國(guó)會(huì)兩黨代表團(tuán)訪華，并受到了習(xí)近平總書(shū)記高規(guī)格的接見(jiàn)，傳遞了不同尋常的信號(hào)：例如超過(guò)會(huì)見(jiàn)國(guó)務(wù)卿布林肯時(shí)長(zhǎng)的兩倍之多，以及雙方均積極對(duì)兩國(guó)關(guān)系做出的積極評(píng)價(jià)。都進(jìn)一步證實(shí)了雙方有意加強(qiáng)對(duì)話，緩解關(guān)系的意愿。
政策密集出臺(tái)期已經(jīng)出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)底若隱若現(xiàn)，市場(chǎng)底遲遲難現(xiàn)。這可能是當(dāng)前市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)最真實(shí)的寫照——如果市場(chǎng)不能穩(wěn)住、從而發(fā)揮經(jīng)濟(jì)和信心“晴雨表”的作用，經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)也會(huì)變得脆弱，反之亦然。背后的核心問(wèn)題在于國(guó)內(nèi)私人部門加杠桿的意愿和外部資金的信心依舊不足。要突破這一困境，內(nèi)外需要形成合力，充分利用中美關(guān)系緩和的時(shí)間窗口，繼續(xù)加大政策廣度和力度，一鼓作氣穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)和人民幣資產(chǎn)的信心。
經(jīng)濟(jì)底若隱若現(xiàn)，有哪些表現(xiàn)？
工業(yè)制造業(yè)方面，積極的因素在累積。近期工業(yè)端“好消息”接踵而至：先是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速終于走出長(zhǎng)達(dá)一年的負(fù)增長(zhǎng)“泥潭”；再是制造業(yè)PMI時(shí)隔五個(gè)月重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，供需兩端處于復(fù)蘇軌道中。供需兩端的好轉(zhuǎn)使市場(chǎng)價(jià)格保持聯(lián)動(dòng)上升態(tài)勢(shì)，PPI的觸底反彈也將進(jìn)一步利好工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)表現(xiàn)。與此密切相關(guān)的兩個(gè)重要變化是庫(kù)存和出口。
庫(kù)存：質(zhì)疑但不應(yīng)忽視。今年市場(chǎng)對(duì)于庫(kù)存周期質(zhì)疑的聲音不少——如果沒(méi)有需求，庫(kù)存周期是否依舊有效。但不可否認(rèn)的是當(dāng)前庫(kù)存在持續(xù)下降，而這本身就會(huì)使生產(chǎn)反彈、價(jià)格回升的可能性上升，例如此前商品價(jià)格的明顯反彈背后就有這個(gè)因素。
當(dāng)然要讓庫(kù)存形成可持續(xù)的正反饋，政策還需要加把力。當(dāng)前我們距離市場(chǎng)心心念念的“補(bǔ)庫(kù)存”可能仍有距離：一方面，從全球來(lái)看，截至今年第二季度，我國(guó)庫(kù)存的水平依舊不低；另一方面，今年國(guó)內(nèi)需求回升的關(guān)鍵無(wú)疑在政策，雖然政策已經(jīng)開(kāi)始發(fā)力，但是傳導(dǎo)遲滯、效果溫和，可能需要更加直接的手段來(lái)“加一把火”。
相較而言，出口的改善來(lái)得會(huì)更快些。撇開(kāi)2022年第四季度的低基數(shù)助攻外，從全球庫(kù)存周期來(lái)看，歐美等海外主要經(jīng)濟(jì)體的去庫(kù)更加順利，其制造業(yè)可能會(huì)更快進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)、拉動(dòng)我國(guó)出口的表現(xiàn)：一方面，全球制造業(yè)PMI，尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體PMI已經(jīng)開(kāi)始溫和反彈；而另一方面作為全球經(jīng)濟(jì)“金絲雀”的韓國(guó)出口在9月也出現(xiàn)明顯反彈。
除了生產(chǎn)，通過(guò)“超級(jí)黃金周”的窗口，我們基本確認(rèn)消費(fèi)進(jìn)入疫后復(fù)蘇、沖高回落后的第三階段，居民消費(fèi)的企穩(wěn)改善程度并不差：一是當(dāng)下“量、價(jià)”的同步回升，三季度零售額及服務(wù)項(xiàng)CPI均反彈；二是未來(lái)修復(fù)有動(dòng)能支撐，其中一方面是回暖的居民消費(fèi)意愿與收入，另一方面是政策助力。以存量房貸降息為例：據(jù)上海證券報(bào)報(bào)道，此輪一次性調(diào)降房貸總量可達(dá)25萬(wàn)億元，利率平均降幅80bp，假設(shè)剩余期限25年，調(diào)降后能為居民每年節(jié)省約1400億元的利息支出，該金額考慮消費(fèi)意愿后相當(dāng)于2022全年社零總額的0.3%。毫無(wú)疑問(wèn)，收入和信心將是這一階段消費(fèi)的核心因素。
不過(guò)，積極的信號(hào)并不代表可以高枕無(wú)憂，2021年以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)表明“復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢固”是一直存在的問(wèn)題，當(dāng)前潛在的風(fēng)險(xiǎn)主要存在以下三個(gè)方面：
最受矚目的無(wú)疑還是地產(chǎn)，不過(guò)新政后“冷熱不均”的樓市尚難言反彈：看房熙熙攘攘，但成交延續(xù)溫和；二手房同比好轉(zhuǎn)，但新房仍在低位。究其原因，一方面需求政策傳導(dǎo)可能存在遲滯，居民“惜購(gòu)”心態(tài)需時(shí)間化解；另一方面民營(yíng)房企經(jīng)營(yíng)仍需企穩(wěn)，出清階段的地產(chǎn)供給有受阻風(fēng)險(xiǎn)。
基建方面，如果不加力，從今年第四季度到明年上半年同比增速的“逆風(fēng)”會(huì)越來(lái)越大。作為今年經(jīng)濟(jì)重要“壓艙石”的基建投資在三季度時(shí)似乎進(jìn)入了“乏力期”，盡管8月以來(lái)新增專項(xiàng)債發(fā)行有所提速（領(lǐng)先于基建投資3個(gè)月左右），但毫無(wú)疑問(wèn)也受到大規(guī)模特殊再融資債券發(fā)行的影響和限制。
基建投資放緩壓力主要源于基建融資端面臨的三大“逆風(fēng)”：第一大“逆風(fēng)”是無(wú)去年同期政策性開(kāi)發(fā)性金融工具的“保駕護(hù)航”，根據(jù)央行數(shù)據(jù)，共7399億元的政策性開(kāi)發(fā)性金融工具所涉及項(xiàng)目總投資超過(guò)9萬(wàn)億元。第二大“逆風(fēng)”是作為基建融資主要渠道之一的財(cái)政端也面臨較大壓力，稅收“晴雨表”緊跟經(jīng)濟(jì)步“乏”、且預(yù)計(jì)后續(xù)幾個(gè)月改善幅度有限，同時(shí)房地產(chǎn)低迷對(duì)政府性基金收入形成明顯拖累，這些都導(dǎo)致基建又一融資渠道受阻。第三大“逆風(fēng)”是在地方化（隱）債、信托暴雷的背景下，城投平臺(tái)和影子銀行等資金來(lái)源也出現(xiàn)明顯放緩，尤其在城投平臺(tái)資產(chǎn)回報(bào)率較低、依賴于新融資來(lái)償還債務(wù)的情況之下，城投融資對(duì)基建資金的貢獻(xiàn)度也在發(fā)生急速下行。
在出口不強(qiáng)、地產(chǎn)偏弱的情況，工業(yè)制造業(yè)的復(fù)蘇往往比較脆弱。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速的大幅反彈大部分原因在于下半年低基數(shù)的窗口被進(jìn)一步打開(kāi)，而9月制造業(yè)PMI重返榮枯線以上也有極端天氣褪去后的季節(jié)性因素加持。以史為鑒，2010年以來(lái)共有兩個(gè)時(shí)間段為PMI連續(xù)5個(gè)月以上低于50%：一段（2015.08-2016.02）在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和出口亮眼的拉動(dòng)下，順利走出
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