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核心觀點(diǎn)
　　營收增速有所回落，利潤增長相對(duì)較好。截至23Q3，滬農(nóng)商行營收、PPOP、歸母凈利潤累計(jì)同比增速分別較23H1下滑3.7pct、3.4pct以及2.7pct，營收增速有所承壓，撥備釋放支撐歸母凈利潤同比增速維持在15%以上。拆分來看，營收增速較23H1回落主要受非息收入拖累。息差收窄及生息資產(chǎn)增速回落影響下，凈利息收入增速較23H1下滑1.4pct；凈手續(xù)費(fèi)收入保持增長，但伴隨22年同期低基數(shù)效應(yīng)消退，增速較23H1下滑11.6pct；凈其他非息收入增速較23H1回落10.9pct，但絕對(duì)水平仍有25%以上。
　　規(guī)模擴(kuò)張穩(wěn)健，凈息差邊際收窄。截至23Q3，滬農(nóng)商行生息資產(chǎn)余額同比增速較23H1下滑2.6pct至11.2%，資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)健擴(kuò)張，增量主要來自貸款和金融投資。貸款余額同比增速較23H1下滑1.7pct，其中對(duì)公貸款同比增速較23H1下滑2.9pct，但綠色信貸、科技和小微貸款投放相對(duì)積極，同比增速均在20%以上；零售貸款同比增速較23H1下滑3.8pct，主要受按揭貸款余額減少影響，但經(jīng)營和消費(fèi)貸余額同比增長15.2%，在需求偏弱背景下取得了較好增長。負(fù)債端，受公司存款余額減少影響，存款余額同比增速較23H1下滑2.6pct。23Q3滬農(nóng)商行凈息差較23H1收窄7BP，后續(xù)關(guān)注新發(fā)貸款利率的邊際變化。
　　貸款關(guān)注率有所抬升，撥備覆蓋率維持高位。截至23Q3，滬農(nóng)商行不良貸款率較23H1上行2BP，關(guān)注類貸款占比較23H1上行44BP，可能一定程度上受到金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類辦法實(shí)施的影響。撥備覆蓋率較23H1下行16.6pct至415.5%，但反哺利潤空間仍較為充足。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　考慮到當(dāng)前信貸需求環(huán)境和滬農(nóng)商行的季報(bào)表現(xiàn)，我們預(yù)測(cè)公司23/24/25年歸母凈利潤同比增速為15.5%/15.8%/16.2%，BVPS為11.57/12.94/14.53元（原預(yù)測(cè)值11.61/13.01/14.62元），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)23/24/25年P(guān)B為0.52X/0.46X/0.41X。公司具有較好的利潤增速表現(xiàn)，規(guī)模擴(kuò)張穩(wěn)健，貸款投放具備結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，撥備反哺利潤空間較為充足，采用可比公司估值法給予公司23年0.55倍PB，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值6.42元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；信貸需求不及預(yù)期；資產(chǎn)質(zhì)量惡化。