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滬農(nóng)商行上半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)中向好，資負(fù)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)的同時(shí)非息業(yè)務(wù)增長(zhǎng)亮眼，資產(chǎn)質(zhì)量與風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力保持穩(wěn)定。
　　▍事項(xiàng)：滬農(nóng)商行發(fā)布2023年中報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入138.86億元，歸母凈利潤(rùn)69.28億元，同比分別+7.93%/+18.47%；不良貸款率較年初+0.01pct至0.95%。
　　▍營(yíng)收穩(wěn)中向好，盈利再上臺(tái)階。滬農(nóng)商行2023H1營(yíng)業(yè)收入同比+7.93%（一季度同比+7.49%），歸母凈利潤(rùn)同比+18.47%（一季度同比+12.44%），公司在保持營(yíng)收增速穩(wěn)中向好的同時(shí)，盈利增速再上臺(tái)階，盈利要素拆解來(lái)看：1）收入端，公司上半年利息凈收入、非利息凈收入同比分別+2.39%/+29.19%（一季度同比分別+3.77%/+20.72%），投資收入高景氣對(duì)非息收入形成支撐。2）支出端，2023H1公司成本收入比同比小幅上升0.49pct至28.91%，成本管控保持平穩(wěn)。3）撥備端，2023H1公司整體資產(chǎn)減值損失同比-10.31%，其中貸款減值損失同比+25.38%，多重壓力下信貸撥備計(jì)提政策保持審慎，非信貸信用減值損失大幅節(jié)約（同比-71.17%）助力反哺盈利。
　　▍資負(fù)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，凈息差同比下行。1）資負(fù)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)：2023H1末公司總資產(chǎn)、總負(fù)債較上年末分別+6.09%/+6.21%（2022H1末較上年末分別+3.67%/+3.72%），整體擴(kuò)表節(jié)奏較上年同期明顯改善，主要受益于債券投資與同業(yè)負(fù)債擴(kuò)張積極。其中發(fā)放貸款和吸收存款總額較上年末分別+3.86%/+3.82%（2022H1末較上年末分別+3.57%/+3.98%），存貸規(guī)模增長(zhǎng)保持穩(wěn)健。2）凈息差同比下行：上半年公司披露口徑凈息差為1.72%，較去年同期和去年全年分別-15bps/-11bps，拆分來(lái)看，資產(chǎn)收益率較去年同期和去年全年分別-16bps/-10bps，主要受重定價(jià)和市場(chǎng)利率走低影響；負(fù)債成本率較去年同期和去年全年分別-5bps/-2bps，主要受益于存款定價(jià)和結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
　　▍中收業(yè)務(wù)延續(xù)改善，投資業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。1）中收業(yè)務(wù)延續(xù)改善：2023H1公司手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比+26.21%（一季度同比+9.13%），其中代理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入同比+39.38%，單項(xiàng)增量大于整體手續(xù)費(fèi)收入增量，一方面因?yàn)槿ツ晖谏虾Ｊ苄鹿谝咔橛绊憥?lái)較低基數(shù)；另一方面公司零售轉(zhuǎn)型成效顯現(xiàn)，財(cái)富代銷業(yè)務(wù)拓展積極。2）投資業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼：公司2023H1“投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)收益”合計(jì)同比+49.77%，公司上年大幅增配債券，今年上半年債市表現(xiàn)較好，債券投資業(yè)務(wù)明顯受益。
　　▍加大不良處置力度背景下資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力充足。1）公司持續(xù)加大不良處置力度，資產(chǎn)質(zhì)量仍保持穩(wěn)定：2023H1末，公司不良貸款率、關(guān)注貸款率和逾期貸款率分別為0.95%/0.80%/1.36%，較上年末分別+0.01pct/+0.06pct/-0.07pct，關(guān)注貸款率小幅上升主要是因?yàn)楣境鲇陲L(fēng)險(xiǎn)審慎考慮，對(duì)個(gè)別臨時(shí)逾期進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)分類調(diào)整，但整體賬面資產(chǎn)質(zhì)量仍保持穩(wěn)定。2）風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力充足：2023H1末公司撥備覆蓋率為432.08%，較上年末下降13.24pcts，但仍保持行業(yè)高位，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力充足。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下行，資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；凈息差水平超預(yù)期下行；區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不及預(yù)期；區(qū)域同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇。
　　▍投資建議：經(jīng)營(yíng)向好，質(zhì)量穩(wěn)定。滬農(nóng)商行業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)中向好，資負(fù)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)的同時(shí)非息業(yè)務(wù)增長(zhǎng)亮眼，資產(chǎn)質(zhì)量與風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力保持穩(wěn)定?？紤]2023年公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)向好，以及參股杭州聯(lián)合農(nóng)村商業(yè)銀行增加營(yíng)業(yè)外收入，我們調(diào)整公司2023年EPS預(yù)測(cè)為1.30元（原預(yù)測(cè)1.28元）；考慮明后年行業(yè)息差仍面臨一定壓力，我們調(diào)整2024/25年EPS預(yù)測(cè)為1.46元/1.64元（原預(yù)測(cè)1.47元/1.65元），當(dāng)前A股股價(jià)對(duì)應(yīng)2023年0.50x PB，根據(jù)三階段股利折現(xiàn)模型（DDM）測(cè)算，給予公司2023年目標(biāo)估值0.61xPB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)7.0元，維持“增持”評(píng)級(jí)。