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核心觀點(diǎn)：
　　滬農(nóng)商行披露2023年半年度報(bào)告，23年上半年?duì)I收、PPOP、歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)7.9%、11.8%、18.5%，23Q2單季營(yíng)收、PPOP、歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)8.4%、16.5%、25.3%，增速較23Q1均有所回升，利潤(rùn)增速超預(yù)期，主要是前期收購(gòu)杭州聯(lián)合銀行會(huì)計(jì)收益（一次性非經(jīng)常損益）。上半年累計(jì)業(yè)績(jī)拆分來看，規(guī)模增長(zhǎng)、其他收入（主要是非息收入和營(yíng)業(yè)外凈收入）、撥備計(jì)提為主要正貢獻(xiàn)因素，息差為主要負(fù)貢獻(xiàn)因素。23年上半年非息收入同比增長(zhǎng)29.2%，其中手續(xù)費(fèi)同比增長(zhǎng)26.2%，公允價(jià)值變動(dòng)損益同比增長(zhǎng)近183%；上半年減值損失同比少提不足0.2億元，撥備計(jì)提保持穩(wěn)定審慎，參股杭州聯(lián)合銀行導(dǎo)致營(yíng)業(yè)外凈收入大幅增加是利潤(rùn)與營(yíng)收增速差快速擴(kuò)大的主要原因。
　　負(fù)債成本管控成效顯現(xiàn)。23年上半年累計(jì)凈息差1.72%，環(huán)比一季度下降11bp，同比下降15bp。資產(chǎn)端，23年上半年新增貸款258.91億元，同比多增39.76億元，其中，新增對(duì)公貸款239.87億元，以綠色、科創(chuàng)、普惠小微為主，個(gè)人貸款減少8.79億元，主要是住房按揭以及消費(fèi)類貸款規(guī)模在壓縮，但整體結(jié)構(gòu)優(yōu)化，個(gè)人貸款收益率維穩(wěn)提升，整體貸款收益率、生息資產(chǎn)收益率同比分別下降21bp、16bp。負(fù)債端，23年上半年新增存款359.31億元，同比多增3.91億元，以個(gè)人定期存款增長(zhǎng)為主，同比多增91.90億元，活期存款規(guī)模下降。上半年存款成本率降至1.98%，同業(yè)負(fù)債成本率有所抬升，整體計(jì)息負(fù)債成本率同比下降5bp。展望后續(xù)，資產(chǎn)端收益率仍有下行壓力，負(fù)債成本亦有下降空間，預(yù)計(jì)年內(nèi)息差有望企穩(wěn)。
　　不良貸款額率雙降。23年上半年末，不良率0.95%，環(huán)比一季度下降2bp，不良余額66.07億元，環(huán)比一季度下降0.11億元。關(guān)注率0.80%，環(huán)比一季度有所上升，主要是出于風(fēng)險(xiǎn)審慎考慮對(duì)個(gè)別臨時(shí)逾期進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)分類調(diào)整，逾期率1.36%，較上年末下降8bp，逾期90天以上貸款與不良貸款偏離度83.05%，測(cè)算不良生成率0.46%，環(huán)比一季度下降14bp，不良生成壓力減小，撥備覆蓋率432.08%，環(huán)比一季度回升9.42pct，保持強(qiáng)勁的風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)23/24年歸母凈利潤(rùn)增速為15.1%/16.2%，EPS為1.31/1.52元/股，BVPS為11.56/12.72元/股，當(dāng)前A股股價(jià)對(duì)應(yīng)23/24年P(guān)B為0.50X/0.45X。業(yè)務(wù)與滬郊發(fā)展同頻共振，ROE領(lǐng)先，資本充足，高管連續(xù)增持彰顯發(fā)展信心，低估值高股息，性價(jià)比突出，維持合理價(jià)值9.25元/股不變，對(duì)應(yīng)23年0.8倍PB，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期下滑；（2）資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；（3）貸款投放不及預(yù)期；（4）利率波動(dòng)超預(yù)期。