>> 申萬宏源-滬農(nóng)商行(601825)營收、利潤增長雙提速，戰(zhàn)略成效逐步兌現(xiàn)，重申買入評級-230824
| 上傳日期： |
2023/8/24 |
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| 761KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
鄭慶明,林穎穎,馮思遠(yuǎn) |
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事件：滬農(nóng)商行披露2023年中報，1H23實現(xiàn)營收139億元，同比增長7.9%(1Q23：7.5%)，實現(xiàn)歸母凈利潤69億元，同比增長18.5%(1Q23：12.4%)。2Q23不良率季度環(huán)比下降2bps至0.95%，撥備覆蓋率季度環(huán)比提升9.4pct至432%。
營收穩(wěn)中有進(jìn)，業(yè)績提速超預(yù)期：1H23滬農(nóng)商行營收增速保持逆勢提升，環(huán)比提速0.4pct至7.9%，并且絕對水平居上市銀行前列。得益于營收出色表現(xiàn)、扎實的資產(chǎn)質(zhì)量，歸母凈利潤表現(xiàn)更是超預(yù)期，1H23實現(xiàn)18.5%的同比正增長（1Q23:12.4%）。從驅(qū)動因子來看，①規(guī)模加速擴(kuò)張是最大正貢獻(xiàn)項（+8.3pct），完全對沖上半年息差收窄，利息凈收入保持正貢獻(xiàn)（+1.9pct）。②中收表現(xiàn)亮眼，正貢獻(xiàn)度加大：1H23非息凈收入同比增長29.2%，正貢獻(xiàn)業(yè)績6.0pct；其中，中收同比增長26.2%，正貢獻(xiàn)2.4pct，表現(xiàn)預(yù)計好于絕大多數(shù)上市銀行；③撥備反哺業(yè)績5.3pct：在低不良生成下，1H23信用成本僅0.20%。
中報關(guān)注點：①業(yè)績提升幅度預(yù)計超上市銀行平均：在二季度行業(yè)息差進(jìn)一步收窄背景下，滬農(nóng)商行1H23營收及凈利潤增長環(huán)比均提速實屬難得，并且凈利潤增速提升幅度超市場預(yù)期，預(yù)計顯著好于上市銀行平均。需要注意的是，滬農(nóng)商行參股杭州聯(lián)合農(nóng)商行，賬面凈值超過投資成本部分確認(rèn)營業(yè)外收入，因此1H23營業(yè)外收入同比多增4.6億元，1H23扣非凈利潤同比增長10.4%。②息差環(huán)比走闊：測算的2Q23息差環(huán)比走闊2bps，主要受益于負(fù)債端成本改善和資產(chǎn)端收益率企穩(wěn)。③資產(chǎn)質(zhì)量總體向好，撥備覆蓋率高位提升：2Q23不良率環(huán)比下降2bps，撥備覆蓋率高位提升至432%，更彰顯資產(chǎn)質(zhì)量底氣。盡管關(guān)注率小幅波動，但主因從嚴(yán)對個別臨時逾期進(jìn)行了風(fēng)險分類調(diào)整，絕對水平依然保持低位。④代理業(yè)務(wù)支撐下，中收保持高增：1H23非息收入同比增長29.2%，更難得的是在今年上半市場情緒低迷下，中收同比增長26.2%，其中代理業(yè)務(wù)收入同比增長39%。
測算2Q23息差1.73%，季度環(huán)比提升2bps，我們認(rèn)為在實體貸款需求逐步修復(fù)、結(jié)構(gòu)調(diào)優(yōu)以及加強存款定價管理之下，后續(xù)息差有望保持穩(wěn)定：
?。?）科創(chuàng)普惠持續(xù)發(fā)力，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型逐步兌現(xiàn)報表。2Q23貸款同比增長9.6%（1Q23：8.6%），在上半年行業(yè)按揭提前還款、零售需求恢復(fù)偏弱下（上半年余額微降8.8億元），滬農(nóng)商行積極進(jìn)行對公信貸投放，1Q23/2Q23對公信貸分別新增155億元/85億元，合計增量占1H23信貸增量（259億元）比重達(dá)92.6%。對公端，科創(chuàng)金融與普惠小微齊發(fā)力，1H23科創(chuàng)金融、普惠小微增量占信貸新增量比重分別為46.5%、40.1%：1）2Q23科技型企業(yè)貸款余額達(dá)833億元，占貸款比重超19%，較年初增長120億元；2）2Q23普惠小微貸款余額達(dá)745億元，較年初增長104億元。零售端，2Q23新增30億元（1Q23：-39億元），按揭余額較年初下降3.4%，但非按揭零售需求有所改善，較年初增長4.1%。
展望后續(xù)，我們認(rèn)為滬農(nóng)商行有望繼續(xù)實現(xiàn)量增價穩(wěn)，對公緊握科創(chuàng)金融、普惠小微雙抓手，支撐信貸快增的同時也在調(diào)優(yōu)信貸結(jié)構(gòu)；零售信貸需求在消費刺激政策下有望邊際改善，對定價亦帶來正向影響。
（2）強化存款主動管理，負(fù)債端成本改善。2Q23存款增長12.1%，季度環(huán)比提升1.3個百分點。結(jié)構(gòu)上來看，2Q23新增存款174億元，同比多增116億元；其中，上半年零售存款增長強勁，2Q23零售存款新增101億元，對公存下降19億元。我們認(rèn)為上半年對公貸款擴(kuò)張?zhí)崴俚珜婵钶^年初僅微增，背后是存款結(jié)構(gòu)的調(diào)整，或壓降部分高息企業(yè)存款以優(yōu)化存款成本。從存款結(jié)構(gòu)來看，2Q23企業(yè)存款占比較年初下降1.8pct至41.1%。在成本管控下，負(fù)債端成本率年初下行2bps至2.07%，存款成本率較年初下行3bps至1.98%。
撥備覆蓋率高位提升，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)步向好可期。在業(yè)績超預(yù)期的背后，2Q23不良率季度環(huán)比下降2bps至0.95%，撥備覆蓋率高位提升更彰顯資產(chǎn)質(zhì)量底氣。其中，對公貸款不良率較年初下降9bps至1.13%；零售貸款不良率（0.94%）較年初雖提升15bps，但依然保持較低水平，預(yù)計受疫情對消費貸/經(jīng)營貸等影響，零售貸款（不含信用卡）不良率為0.82%。展望后續(xù)，我們判斷滬農(nóng)商行的資產(chǎn)質(zhì)量有望保持向好趨勢：①測算1H23加回核銷的年化不良生成率為39bps，其中2Q23為17bps；②逾期率較年初下降7bps至1.36%；2Q23關(guān)注率雖然季度環(huán)比提升23bps至0.80%，主因出于風(fēng)險審慎的考慮，對個別臨時逾期進(jìn)行了風(fēng)險分類調(diào)整，但處于絕對低位。③ 2Q23撥備覆蓋率季度環(huán)比上升9.4pct至432%，資產(chǎn)質(zhì)量底子更厚、抗風(fēng)險能力更強。
投資分析意見：滬農(nóng)商行1H23營收增速延續(xù)逆勢提升，業(yè)績提速更處于上市銀行前列。對公信貸有科創(chuàng)金融、普惠小微雙抓手，信貸高增有保障，零售復(fù)蘇更是后半程潛在的增量點，疊加優(yōu)異的資產(chǎn)質(zhì)量，全年業(yè)績確定性強。我們維持2023-2025年歸母凈利潤同比增速為15.5%、16.5%、17.3%的預(yù)測，當(dāng)前股價對應(yīng)0.50倍2023年P(guān)B，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期劣化；零售需求端改善明顯低于預(yù)期。
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