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投資要點
　　公司公布2023年三季報：2023前三季度營收30.96億元/yoy+14.39%、歸母凈利潤1.91億元/yoy+165.45%、扣非歸母凈利1.65億元/yoy+211.69%，凈利增速高于收入主要受益于期間費用率下降。分季度看，23Q1/Q2/Q3營收分別同比+8.05%/+23.17%/+14.52%、歸母凈利分別同比+149.32%/+835.58%/+30.46%、扣非凈利分別+148.91%/+234.32%/-12.26%，Q3扣非凈利增速下滑主因22Q3有TW商標(biāo)權(quán)轉(zhuǎn)讓沖回約0.5億元所得稅增厚、若僅考慮經(jīng)營利潤同比仍大幅改善，歸母增速超扣非主因新增0.2億元政府補貼。
　　單店收入提升帶動各品牌Q3收入穩(wěn)步提升。分品牌看TW /VG/云錦23年前三季度累計同比分別+16%/+8%/116%、分別占比77%/22%/1%，單Q3收入分別同比+15%/+9%/+79%。單Q3 TW仍維持中雙位數(shù)穩(wěn)定增長、VG持續(xù)恢復(fù)，主要受益于疫后客流回暖，帶動線下單店收入提升，門店數(shù)量同比分別-11%/-8%；云錦定位高凈值人群、目前體量較小、線下渠道僅1家門店，基數(shù)較低、增速較快。23年前三季度TW /VG/云錦毛利率分別為68%/73%/74%、同比分別-0.24/-0.11/+2.84pct。
　　Q3線下增速超線上、受益加盟渠道拓展順利。23年前三季度線上/線下累計同比+18%/+12%、分別占比36%/64%。23Q3線上/線下同比+8%/+17%，線下中直營/加盟同比分別約為持平/+190%、占線下約77%/23%，加盟渠道受益于凈開店表現(xiàn)較好。截至23Q3末公司共1322家門店（直營1032+加盟290家）、較22Q3凈-150家（直營-268&加盟+118家）、同比-10.19%（直營-20.6%&加盟+68.6%），加盟渠道拓展順利。
　　毛利率略下降、費用率下降幅度較大促凈利率提升。1）毛利率：23年前三季度毛利率同比-0.27pct至69.20%，分季度看23Q1/Q2/Q3毛利率分別為69.38%/68.44%/69.71%，呈小幅波動。2）期間費用率：23年前三季度同比-7.90pct至60.93%，其中銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別同比-5.93/+0.04/+0.07/-2.09pct至51.42%/4.29%/2.74%/2.48%。2023Q3期間費用率同比-8.20pct至64.18%，其中銷售/財務(wù)費用率改善較大、分別同比-6.63/-1.48pct。3）歸母凈利率：結(jié)合毛利率、費用率及所得稅變動（22Q3TW商標(biāo)權(quán)轉(zhuǎn)讓沖回所得稅約0.5億元），2023年前三季度歸母凈利率6.15%/yoy+3.50pct，23Q3為4.79%/yoy+0.59pct。4）存貨：截至23Q3末存貨10.68億元/yoy+10.32%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比減少54天至313天，庫存管理效率有所改善。5）現(xiàn)金流：23前三季度經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流4.77億元/yoy+259.65%。23Q3經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流1.00億元/yoy+187.61%，截至23Q3末賬上資金7.42億元。
　　盈利預(yù)測與投資評級：公司主營中高檔品牌服飾，TW品牌自17年收購以來品牌運營梳理見效、在抖音等渠道建立顯著優(yōu)勢，并開始拓展下沉市場、提升市場份額。23年以來受益疫情放開，1-4月流水恢復(fù)較好、增速逐月提升，5-9月受基數(shù)影響流水同比增速有所波動，但Q4進(jìn)入低基數(shù)期預(yù)計又將呈現(xiàn)較強修復(fù)彈性。由于公司直營占比較高，我們預(yù)計收入表現(xiàn)與終端流水較為相近，同時債務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化及經(jīng)營杠桿下、利潤端增速有望超越收入、釋放較大利潤彈性。我們維持23-25年歸母凈利潤預(yù)測2.78/3.39/4.46億元、對應(yīng)PE為12/10/7X，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險提示：消費疲軟、渠道拓展不及預(yù)期、抖音渠道流量紅利消退等。