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公司業(yè)績恢復(fù)良好，超過21年同期水平。①2023年上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤21.11/1.43/1.34億元，分別同比+14.33%/+302.56%/+652.04%。②2023Q2單季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤9.44/0.41/0.31億元，分別同比+23.17%/+835.58%/+234.32%，相比2021Q2單季度+6.02%+5.61%/+24.09%。
　　店效恢復(fù)驅(qū)動(dòng)各品牌收入增長。分品牌看，2023年上半年TW/VGRASS/云錦分別實(shí)現(xiàn)收入16.26/4.54/0.20億元，yoy+15.58%/+6.90%/+163.41%。2023年上半年TW直營/加盟分別-124/+44家，VG直營/加盟分別-13/+10家，綜合看，上半年直營渠道以關(guān)店為主，加盟渠道積極拓張。2023上半年TW直營/加盟平均店效為90/33萬元/家，yoy+24.3%/23.6%，VG直營/加盟平均店效為224/42萬元/家，yoy+26.7%/+14.4%，各品牌加盟及直營店效穩(wěn)健恢復(fù)。
　　銷售費(fèi)用率及財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降，盈利能力恢復(fù)。①2023年上半年公司實(shí)現(xiàn)毛利率/歸母凈利率/扣非歸母凈利率68.96%/6.79%/6.35%，分別同比-0.38pct/+4.86pct/+5.38pct。②2023Q2單季度公司實(shí)現(xiàn)毛利率/歸母凈利率/扣非歸母凈利率68.44%/4.32%/3.33%，分別同比-1.18pct/+5.04pct/+6.38pct，相比2021Q2單季度-2.99pct/-0.02pct/+0.48pct。毛利率下滑主要系消化老品所致，新品折扣控制力度較好。2023Q2隨著收入恢復(fù)，公司銷售費(fèi)用率下降，部分本金歸還，銀團(tuán)貸款規(guī)模下降，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降，綜合影響下公司23Q2凈利率水平大幅回升。2023Q2單季度公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為52.83%/4.43%/2.89%/2.91%，分別同比-7.57pct/+0.65pct/+0.12pct/-2.97pct。
　　公司營運(yùn)周轉(zhuǎn)能力提升。2023年上半年公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值/存貨賬面價(jià)值/應(yīng)付賬款賬面價(jià)值分別為3.06/9.2/3.18億元，分別同比-17.59%/-4.94%/-21.94%；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)/存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為27/283/128天，分別同比-16/-33/-26天。①應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降主要系內(nèi)部管理賬期政策改變，對百貨公司回款時(shí)間進(jìn)行考核，因此應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降。②老貨消化較好，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降。
　　盈利預(yù)測：公司直營占比高，經(jīng)營杠桿高，疫情三年公司線下渠道受壓明顯，疫后線下客流恢復(fù)正常，收入規(guī)模提升有望帶動(dòng)利潤率水平提升。長期看，線上方面，TW抖音客群粘性強(qiáng)，運(yùn)營質(zhì)量高，抖音渠道有望持續(xù)放量，VG目前也加大線上投入，線上有望持續(xù)增長。線下方面，公司專注提升TW和VG線下直營門店經(jīng)營質(zhì)量，開放加盟渠道后，加盟渠道收入也有望貢獻(xiàn)收入增長，綜合影響下，公司收入利潤水平有望再上一層臺階。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤分別為2.91/3.64/4.43億元，yoy+307.0%/+25.3%/+21.7%，對應(yīng)2023年8月17日收盤價(jià)，PE分別為11.4/9.1/7.5X。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端消費(fèi)環(huán)境恢復(fù)不及預(yù)期，開店不及預(yù)期等。