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公司公布2023年中報(bào)：23H1營(yíng)收21.11億元/yoy+14.33%、歸母凈利潤(rùn)1.43億元/yoy+302.56%、扣非歸母凈利潤(rùn)1.34億元/yoy+652.04%，落于此前預(yù)告中樞，盈利同比改善明顯，已超21年同期水平，主因：①疫情放開后流水增速提升，帶動(dòng)收入增速提升；②運(yùn)營(yíng)質(zhì)量及效率提高，銷售及財(cái)務(wù)費(fèi)用率得到有效控制。分季度看，23Q1/Q2營(yíng)收分別同比+8.05%/+23.17%、歸母凈利分別同比+149.32%/扭虧、扣非歸母凈利分別同比+148.91%/扭虧。
　　 TW表現(xiàn)較為靚麗，各品牌Q2收入增速進(jìn)一步提升。23H1分品牌看TW/VG/云錦收入分別同比+15.6%/+6.9%/+163.4%、分別占比77.0%/21.5%/0.9%。TW實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)、VG持續(xù)恢復(fù)，主要受益于疫后客流回暖、消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇，帶動(dòng)線下單店收入提升，門店數(shù)量同比分別-8.8%/-6.9%；云錦定位高凈值人群、目前體量較小、線下渠道僅1家門店，基數(shù)較低、增速較快。Q2單季度看各品牌隨國(guó)內(nèi)消費(fèi)逐漸恢復(fù)后收入增速較Q1均進(jìn)一步提升，凈利率持續(xù)修復(fù)、TW/VG/云錦凈利率同比分別+4/+3/+20pct至6%/6%/25%。
　　線上增速靚麗、加盟門店持續(xù)拓展。23H1線上/線下收入分別同比+22.8%/+9.4%、占比37.3%/61.8%。線上持續(xù)發(fā)力，TW女裝618蟬聯(lián)抖音首位、天貓/京東平臺(tái)排名持續(xù)提升，童裝開設(shè)線上獨(dú)立店以打造直播矩陣；線下中直營(yíng)/加盟收入分別同比+6.7%/+71.6%、占比57.9%/4.0%，加盟渠道增速亮眼。23H1末共1347家門店（直營(yíng)1109+加盟238家）、較22年末凈-83家（直營(yíng)-137&加盟+54家）、同比-8.5%（直營(yíng)-14.9%&加盟+40.8%），直營(yíng)下滑主要系門店數(shù)量減少，加盟提升中門店效率優(yōu)化及門店數(shù)量增長(zhǎng)均有貢獻(xiàn)。
　　加大庫(kù)存處理力度致毛利率略下降，期間費(fèi)用率管控較好促凈利率提升。1）毛利率：23H1同比-0.38pct至68.96%，分季度看23Q1/Q2毛利率分別為69.38%/68.44%、同比+0.24/-1.18pct，毛利率下降主因公司對(duì)去年因疫情造成積壓的春夏產(chǎn)品促銷所致。2）期間費(fèi)用率：23H1期間費(fèi)用率為59.41%/yoy-7.76pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-5.60/-0.06/+0.15/-2.37pct至50.28%/3.88%/2.60%/2.66%，公司費(fèi)用管控較好、銷售費(fèi)用率明顯下降，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降主要系債務(wù)置換及償還部分本金后利息費(fèi)用下降。3）歸母凈利率：雖毛利率略下降同時(shí)政府補(bǔ)助等非經(jīng)常損失同比減少1200萬元，但費(fèi)用率大幅下降促23H1歸母凈利率6.79%/yoy+4.86pct。4）存貨：23H1末存貨9.20億元/yoy-4.9%、庫(kù)存規(guī)模小幅下降，22H1存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-33天至283天、庫(kù)存消化較為順利。5）現(xiàn)金流：23H1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額3.77億/yoy+52.8%，現(xiàn)金流表現(xiàn)較好。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司主營(yíng)中高檔品牌服飾，TW品牌自17年收購(gòu)以來品牌運(yùn)營(yíng)梳理見效、在抖音等渠道建立顯著優(yōu)勢(shì)，并開始拓展下沉市場(chǎng)、提升市場(chǎng)份額。23年以來受益疫情放開，1-4月流水增速逐月提升、雖5-7月同比增速有所波動(dòng)但相較21年同期復(fù)蘇力度并未減弱。下半年看Q3受基數(shù)走高影響、流水恢復(fù)預(yù)計(jì)有所放緩，但Q4又將呈現(xiàn)較強(qiáng)的修復(fù)彈性。由于公司直營(yíng)占比較高，我們預(yù)計(jì)收入表現(xiàn)與終端流水較為相近，同時(shí)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化、經(jīng)營(yíng)杠桿下利潤(rùn)端增速有望超越收入、釋放較大利潤(rùn)彈性?？紤]到公司終端流水復(fù)蘇確定性較強(qiáng)、費(fèi)用持續(xù)優(yōu)化，我們將23-25年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)2.6/3.1/3.6億元提升至2.8/3.4/4.5億元、對(duì)應(yīng)PE為12/10/7X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)疲軟、渠道拓展不及預(yù)期、抖音渠道流量紅利消退等