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錦泓集團(tuán)作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的中高端女裝企業(yè)，公司多品牌發(fā)展良好。TW立足IP優(yōu)勢(shì)，線上渠道推進(jìn)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)、增長(zhǎng)亮眼，線下拓店空間大。VGRASS內(nèi)生增長(zhǎng)好，單店質(zhì)量?jī)?yōu)異，隨公司負(fù)債壓力減輕，利潤(rùn)彈性較大，首次覆蓋，給予買入評(píng)級(jí)。
　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
　　立足中高端女裝市場(chǎng)，打造時(shí)尚品牌矩陣。公司旗下品牌TEENIEWEENIE(TW)、VGRASS協(xié)同發(fā)展，2022年收入規(guī)模38.99億元，歸母凈利潤(rùn)0.71億元，2023年Q1公司實(shí)現(xiàn)較好恢復(fù),收入同增7.96%至11.62億元，歸母凈利潤(rùn)增151.22%至1.03億元。2019-2022年公司營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速達(dá)10.21%，未來(lái)有望延續(xù)較好增長(zhǎng)。
　　女裝行業(yè)發(fā)展平穩(wěn)，多品牌成行業(yè)趨勢(shì)。我國(guó)女裝行業(yè)規(guī)模大，整體發(fā)展平穩(wěn)。2022年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)9842億元，6年復(fù)合增速1.78%，女裝人均消費(fèi)697.15元，仍有較大提升空間。近年來(lái)隨消費(fèi)升級(jí)和個(gè)性化需求上升，女裝市場(chǎng)多品牌運(yùn)營(yíng)成為行業(yè)趨勢(shì)，主要公司通過多品牌打開成長(zhǎng)瓶頸。
　　雙品牌各有優(yōu)勢(shì)，全渠道協(xié)同發(fā)展，增長(zhǎng)空間廣闊。1)TW品牌：線上精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，線下加盟拓店望拉動(dòng)增長(zhǎng)。TW持續(xù)貢獻(xiàn)公司主要收入且占比持續(xù)擴(kuò)大，2022年實(shí)現(xiàn)收入30.05億元。品牌建設(shè)上，TW發(fā)揮IP優(yōu)勢(shì)，聚焦Z世代消費(fèi)者，通過直播、聯(lián)名等方式提升影響力。渠道建設(shè)上，TW通過精細(xì)化運(yùn)營(yíng)、培育自播等方式帶動(dòng)電商提質(zhì)增效，線上業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速。2022年TW線上收入達(dá)13.65億元，占比45.43%，3年復(fù)合增速達(dá)47.2%；TW在線下渠道直營(yíng)店鋪質(zhì)量高、加盟拓店空間大，總體單店收入仍有提升空間。2)VGRASS品牌：?jiǎn)蔚曩|(zhì)量高，線上線下渠道均有較大空間。2022年品牌實(shí)現(xiàn)收入8.57億元，VGRASS占據(jù)線下高端渠道位置優(yōu)勢(shì)，2022年單店收入達(dá)340.64萬(wàn)元，在同業(yè)中處于較高水平，線下渠道能力強(qiáng)；此外品牌計(jì)劃拓展下沉市場(chǎng)，門店發(fā)展空間大。
　　負(fù)債壓力降低，釋放利潤(rùn)彈性，中長(zhǎng)期增長(zhǎng)可期。收購(gòu)TW品牌帶來(lái)長(zhǎng)期高杠桿，此后公司通過債務(wù)重組等方式優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。截至2023Q1仍有貸款余額13.42億元，計(jì)劃到2026H1償還完畢。2023年2月發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，考核目標(biāo)為2023/24/25年歸母凈利潤(rùn)同增189.86%/47.83%/45.75%，彰顯其對(duì)中長(zhǎng)期發(fā)展的信心。隨負(fù)債壓力減輕，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降釋放利潤(rùn)彈性，公司中長(zhǎng)期營(yíng)業(yè)收入有望企穩(wěn)增長(zhǎng)。
　　估值
　　預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收分別為45.67/51.78/58.16億元，歸母凈利潤(rùn)為2.81/3.73/4.64億元，對(duì)應(yīng)EPS0.81/1.07/1.34元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023E-2025E市盈率12/9/7倍。首次覆蓋，給予買入評(píng)級(jí)。
　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。