>> 東吳證券-錦泓集團(tuán)(603518)2022年報(bào)及2023Q1業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)：22年TW韌性較強(qiáng)，23Q1盈利能力修復(fù)促凈利大增-230429
| 上傳日期： |
2023/4/29 |
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| 789KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入（上調(diào)） |
作者： |
李婕,趙藝原,郗越 |
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投資要點(diǎn)
公司公布2022年報(bào)及23Q1業(yè)績(jī)：22年業(yè)績(jī)承壓，23Q1收入回暖、凈利大增。1）2022年：營(yíng)收39.00億元/yoy-9.83%、歸母凈利0.71億元/yoy-68.12%，10派1元。
疫情擾動(dòng)致收入回落，凈利降幅超收入主因費(fèi)用率上升。分季度看，22Q1-Q4收入分別同比+0.73%/-13.92%/+0.50%/-20.79%、歸母凈利分別同比-56.54%/虧損/+395.04%/虧損，Q2/Q4業(yè)績(jī)虧損承壓嚴(yán)重。2）23Q1：營(yíng)收11.67億元/yoy+8.05%、歸母凈利1.03億元/yoy+149.32%，消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)后收入增速回正，凈利端大幅增長(zhǎng)主要系控折扣+控費(fèi)推動(dòng)費(fèi)用率下降，收入利潤(rùn)均達(dá)歷史最好水平。
疫情期TW表現(xiàn)韌性較強(qiáng)，23Q1各品牌收入及盈利能力均回暖。1）22年：VG/云錦/TW收入分別同比-23.1%/+3.8%/-5.4%、分別占比22.0%/0.6%/77.1%，TW經(jīng)營(yíng)韌性較強(qiáng)、疫情期逆勢(shì)凈開店10家，VG下滑較大，主因品牌銷售模式以線下直營(yíng)門店為主、受疫情影響較大，云錦定位高凈值人群、目前體量較小、線下渠道僅1家門店，疫情期仍維持正增長(zhǎng)。2） 23Q1：VG/云錦/TW收入分別同比+4.0%/+132.2%/+8.5%、占比20.4%/0.7%/78.4%，凈利率分別同比+2/扭虧/+2pct至2%/15%/12%。各品牌23年國(guó)內(nèi)客流恢復(fù)后收入增速均回正，折扣控制較好、凈利率明顯回暖。
線上渠道表現(xiàn)較好，公司發(fā)力加盟渠道拓展下沉市場(chǎng)。1）22年：線上/線下收入分別同比+5.6%/-17.5%、占比38.7%/60.9%，線上持續(xù)發(fā)力、疫情期逆勢(shì)提升，TW女裝維持抖音領(lǐng)先地位、天貓/京東平臺(tái)排名持續(xù)提升，男裝/童裝產(chǎn)品線取得較大突破。線下中直營(yíng)/加盟收入分別同比-18.4%/-3.3%、占比57.4%/3.3%，直營(yíng)受到疫情影響較大。22年末共1430家門店（直營(yíng)1246+加盟184家）、較21年末凈+1家（直營(yíng)-19&加盟+20家）、同比+0.07%（直營(yíng)-1.5%&加盟+12.2%），公司通過發(fā)力加盟渠道，加速三四線下沉市場(chǎng)渠道拓展，TW規(guī)劃3年內(nèi)加盟店鋪占比達(dá)50%、銷售占比70%。2）23Q1：線上/線下收入分別同比+26.2%/-1.0%、占比37.8%/61.5%，線上增速進(jìn)一步提升。線下中直營(yíng)/加盟收入分別同比-3.1%/+51.2%、占比57.9%/3.6%，23年Q1共1393家門店（直營(yíng)1208+加盟185家）、較21年末凈-37家（直營(yíng)-38&加盟+1家）、對(duì)應(yīng)同比-2.59%（直營(yíng)-3.00%&加盟+0.62%），直營(yíng)下滑主要系門店數(shù)量減少、降幅邊際改善，加盟提升主要系門店效率優(yōu)化。
22年費(fèi)用率提升致凈利率受損，23Q1控折扣下費(fèi)用率大幅降低、凈利率回升。1）毛利率：22年/23Q1同比分別-0.42/+0.24pct至69.20%/69.38%，整體變動(dòng)不大。2）費(fèi)用率：22年同比+5.68pct至68.08%，其中銷售費(fèi)用率同比+6.06pct、主因門店等費(fèi)用較為剛性，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-1.13pct、債務(wù)置換后費(fèi)用改善明顯。23Q1年同比-6.70pct至56.47%，其中銷售費(fèi)用率同比-4.45pct、主要系采取控制折扣&減少促銷活動(dòng)所致，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-1.97pct、主因債務(wù)置換及償還部分本金后利息費(fèi)用下降。3）歸母凈利率：結(jié)合毛利率及費(fèi)用率變動(dòng)，22年同-3.35pct至1.83%（資產(chǎn)減值損失同增1507萬元沖減利潤(rùn)）。23Q1同+4.98pct至8.79%（信用減值損失&所得稅增加沖減利潤(rùn)）。4）存貨：22年末存貨11.43億元/yoy+11.83%、庫存規(guī)模有所上升，23Q1末存貨9.85億元/yoy-28.67%、庫存消化順利，22/23Q1存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別同比+75/+3天至324/268天。5）現(xiàn)金流：22年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額5.49億/yoy-12.75%、主要系疫情影響，23Q1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額2.06億/yoy-7.15%、環(huán)比呈改善。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司主營(yíng)中高檔品牌服飾，TW品牌自17年收購(gòu)以來品牌運(yùn)營(yíng)梳理見效、在抖音等渠道建立顯著優(yōu)勢(shì)，并開始拓展下沉市場(chǎng)、提升市場(chǎng)份額。
23年以來受益疫情放開，1-2月/3月/4月TW流水分別同比持平/+27%/+80%、VG同比+5%/+20%/+50%，增速逐月提升，由于公司直營(yíng)占比較高，我們預(yù)計(jì)收入表現(xiàn)與終端流水較為相近，同時(shí)折扣控制及經(jīng)營(yíng)杠桿下利潤(rùn)端增速有望超越收入。后續(xù)終端消費(fèi)進(jìn)一步回暖，公司收入凈利增速有望繼續(xù)提升，同時(shí)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，截至22年資產(chǎn)負(fù)債率同比-15pct至49%?？紤]22年業(yè)績(jī)低于預(yù)期、費(fèi)用優(yōu)化下有望釋放較大利潤(rùn)彈性，我們將23-24年凈利預(yù)測(cè)3.3/3.9億下調(diào)至2.6/3.1億、增加25年預(yù)測(cè)值3.6億，對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E14/11/10X，估值較低，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)、渠道拓展不及預(yù)期、抖音渠道流量紅利消退等。
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